经济减速叠加汇率贬值 日股缺乏上行动力

　7月中旬至今，日本股市进入高位震荡的阶段，其间出现了日本央行加息、日元汇率剧烈波动和美国大选迎来“特朗普交易”等一系列不确定性因素。从日本股市来看，如果特朗普政府带来再通胀和美元升值，那么日本将面临较大的资金外流压力。从经济增长的角度来看，三季度日本经济增长已经减速，四季度可能在消费放缓的情况下进一步减速，日本央行加息不确定性很大，日本股市暂时缺乏较强的上行驱动力。

　　日本经济减速还将持续

　　股票的定价逻辑离不开企业盈利和风险溢价，离不开经济增长的基本面。回到日本经济增长基本面，我们看到GDP增速在放缓，这种情况下股市很难出现牛市，除非是流动性过度泛滥催生“股票泡沫”。

　　数据显示，日本三季度GDP同比增长0.3%，结束了连续两个季度的同比下降；环比增长0.2%，符合预期，但低于二季度0.5%的增幅；按年化计算，环比增长0.9%，超出预期0.7%，但远低于二季度下修后的2.2%。

　　三季度，私人消费对GDP环比折年率拉动1.9个百分点，较二季度略微加快0.5个百分点。然而，私人住宅投资对GDP环比折年率拉动为0，二季度为0.2个百分点；私人设备投资和公共投资对GDP环比拉动都是负值；商品和服务净出口对GDP环比折年率拉动为-1.6个百分点，是日本经济下行的最大拖累项。

　　由于检测丑闻导致停产的汽车制造商恢复生产后，汽车消费支出增加，提振了三季度日本经济的增长。另外，由于减税和夏季奖金等特殊因素，个人消费与二季度相比加速上涨。日本政府于6月实施了每人价值4万日元（约合255美元）的收入和居住税减免。然而，这种利好是一次性的，很难在四季度复制。数据显示，9月，日本商业销售额同比增速放缓至0.9%，创4个月来最慢增速。另外，9月，日本两人及以上的家庭月消费性支出实际同比下降1.1%，这意味着私人消费在三季度末就开始走弱。

　　收入方面，6月“春斗”过后，薪资增长带动私人居民可支配收入同比增速出现跳升，但是7—9月增速再次回落，9月名义同比增速放缓至1%，实际同比增速降至-1.8%，这意味着四季度日本私人消费大概率会明显减速，甚至对GDP构成拖累。

　　对外贸易方面，在全球经济不断变化的背景下，国际贸易形势严峻。日本在全球供应链中所处的地位，特别是在半导体和汽车等关键行业中的地位，使其更易受到外部环境变化的影响。此外，全球通胀的压力也对日本的进口价格造成影响，进一步压制了日本经济的复苏。数据显示，日本10月出口较去年同期增长3.1%，增速依旧偏低，9月一度出现负增长。

　　日元贬值带来资金外流压力

　　此前日元贬值刺激了日本出口，但是今年二季度开始，由于全球经济增速放缓和贸易摩擦升温，日元贬值对日本出口提振减弱，反而带来输入性通胀压力，导致日本央行在7月底启动加息，未来，日元贬值对股市可能是利空的。

　　图为国外主要投资者对日本证券投资净买入量的变化

　　一方面，由于日本经济增长缓慢加剧了资本外流现象，日元进一步承压，深陷贬值泥潭。三季度，日本直接投资和证券投资分别流出4.3万亿日元和12.2万亿日元，远超一、二季度的水平。日本吸引的直接投资也是主要经济体中最低的。自1996年以来，几乎每个季度日本直接投资流出的规模都超过了流入规模。据彭博社对国际货币基金组织数据的分析，截至6月底，日本未偿外国直接投资占GDP的8.3%，是全球20大经济体中最低的，相比之下，英国为99%，美国为57%。截至10月30日，国外投资者对日本证券投资净买入降至3329亿日元，10月10日一度高达1.2万亿日元。

　　另一方面，特朗普在美国大选中获胜后，再通胀预期和美联储降息预期降温，美元兑日元大幅升值。不过，长期来看，再通胀和债务扩张过快会削弱美国经济增长的动力，投资者对美国市场的兴趣下降，美元也可能受损。美元能够作为全球储备货币，主要依赖于美债的稳定，尽管欧元和日元缺乏足够的替代性，但如果美债市场出现买家减少的情况，美元仍将面临急剧贬值的风险。

　　回购可能为日股带来些许支撑

　　据日本交易所集团的数据显示，今年截至11月8日，日本企业已回购股票6万亿日元，远超去年的4.9万亿日元。历史上看，季节性的利好会为股市提供支撑。然而，日本股市上涨的驱动来自企业利润、流动性和风险溢价，这些都离不开经济增长、货币政策和国际资本流动等基本面。

　　综上所述，近几年日本股市上涨主要是国际资本流入导致，尽管日元持续贬值，但是欧美投资者在套息交易和多元化配置的驱动下流入日本股市。然而，这种流入建立在日本经济增长和摆脱通缩的前提下，因此在日本经济减速还将持续的背景下，日元贬值和通胀压力对日本股市是利空的，投资者可以运用芝商所新推出的微型日经指数期货对冲日经225指数的下跌风险。（期货日报）