供应无虞 油脂市场中期承压

进口节奏暂时放缓，后续大豆到港量依旧庞大

　　海关数据显示，1-4月，国内累计进口大豆2649万吨，同比减少3.8个百分点。其中，单月进口量分别为848万吨、542万吨、566万吨和692万吨。横向对比可以发现，目前的进口节奏迅猛，虽然稍逊于2017年同期，但仍属于较高水平。一方面，丰厚的压榨利润刺激了大豆进口冲动；另一方面，由于对短期销售的担忧情绪升温，在进口量庞大的基础上，油厂也尝试了“踩刹车”，适度控制进口节奏，以缓解国内供需矛盾。

　　根据船期数据，5月，进口大豆到港量有望达到900万吨，创历史同期新高。此外，6-8月，进口大豆月均到港量预计维持在900万吨。油厂采购节奏暂时放缓一定程度上缩减了油脂市场的供应压力，但未来进口大豆大量到港对油脂市场构成的压力不言自明。

　　豆油库存高位回落， 价格层面未出现明显反映

　　数据显示，2017年年末，国内豆油库存处于绝对高位，接近170万吨，之后开始回落。截至目前，豆油商业库存徘徊在132万吨附近。

　　通过对比豆油商业库存变化和价格走势，发现一个奇怪现象，就是库存回落了近40万吨，价格却基本没有变化。

　　形成这种局面的原因，可以概括为以下三条：第一，国内豆油商业库存回落主要是压榨端供应缩减而非消费端好转，也就是说，库存的回落与供应关系较大，与消费关系较小；第二，刚性需求在起作用，其适度拉低了库存，而预期消费可能不存在；第三，受客观环境的影响，市场较为理性和谨慎，流通、终端环节库存存量相对有限，渠道隐性库存占比较低，一定程度上也限制了商业库存的缩减程度。

　　品种间存在替代性， 棕榈油可能拖累油脂行业

　　技术层面，2017年年末至今，文华财经豆油指数基本都是围绕5750元/吨这个中轴线上下150元/吨振荡，同期棕榈油指数则呈现下滑走势，在近半年的时间里，已经从5800元/吨走跌至5000元/吨，跌幅近14%。豆油、棕榈油和菜油这三大油脂之间存在替代效应，无论是基本面还是价格均相互制衡、相互影响。

　　多数时间，进口棕榈油呈现倒挂现象，即进口价格高于国内销售价格。然而，近期，倒挂现象得以扭转。印尼6-9月船期到港的棕榈油完税价格在5000元/吨，几乎与大连盘面价格持平。按港口现货实际报价测算，利润为20-30元/吨。逻辑上，棕榈油进口有利可图，进口窗口打开，其令油脂行业整体价格承压。

　　马来西亚棕榈油局的数据显示，1-4月，该国棕榈油产量总计606万吨，而2017年同期为556万吨，2016年同期为469万吨。很明显，2017/2018年度的拉尼娜天气对棕榈油增产产生了积极作用。其中，4月，马来西亚棕榈油产量达到156万吨，该数据基本与2017年同期持平，但大幅高于2016年同期的130万吨。

　　棕榈油产量的季节性特征显示，年初开始，产量稳步攀升，月度高点出现在8月前后，虽然温度提高会扩大棕榈油消费，但产量增加的问题也不可小视。

　　中国、印度和欧盟是棕榈油重要的进口和消费市场，马来西亚棕榈油局的数据显示，1-4月，上述国家和地区的棕榈油累计贸易量分别为39.6万吨、91万吨和56.7万吨。横向对比发现，中国1-3月的累计贸易量大体稳定，印度累计贸易量变化幅度较大，2017年同期为44.4万吨，2016年同期为94.9万吨，由于印度抬高了油脂进口关税，其对棕榈油的进口热情消退了不少。部分市场人士认为，印度植物油自我供给率偏低，棕榈油的进口补充最终会来到，但从目前的情况看，印度棕榈油进口的缺失对棕榈油乃至中国国内植物油市场产生了较为明显的影响。

　　马来西亚棕榈油库存变化和价格走势显示：2017年6月以来，马来西亚棕榈油期末库存持续走高，从最初的153万吨一路攀升至该年12月的273万吨，而2018年年初至今，库存持续回落，从255万吨减少至目前的232万吨。虽然趋势扭转，但棕榈油库存回落幅度有限，3月的库存依旧属于历史高位。

　　从近10年的马来西亚棕榈油期末库存情况看，通常，200万-220万吨属于绝对高位，180万-200万吨属于偏高水平，150万吨属于正常水平。

　　在三大油脂中，棕榈油属于灵活品种，和其他油脂存在替代关系，如果把豆油看作“中流砥柱”，那么棕榈油就是“锦上添花”。也就是说，豆油对油脂行业的影响是持续的、稳定的，而棕榈油往往通过其灵活性达到“事半功倍”的辅助效果，容易促使油脂价格在短期内产生较大的波动。

　　天气因素老生常谈，未来仍需要对其重点关注

　　美国农业部最新报告显示，2018/2019年度，由于收获面积和趋势单产下滑，美国大豆产量预计为42.8亿蒲式耳，较上年度创纪录的水平减少1.12亿蒲式耳；出口量预计为22.9亿蒲式耳；期末库存预计为4.15亿蒲式耳，大幅低于市场预期的5.35亿蒲式耳。同时，阿根廷产量预计为3900万吨，基本符合市场预期，但高于阿根廷自身预估的3800万吨。此外，巴西大豆产量预计为1.17亿吨，创历史新高。

　　美国农业部报告中性偏多，给市场的信息并不多；巴西产量调增、阿根廷调减，形成互补效应，但巴西产量低于市场预期增幅，阿根廷产量并未持续恶化。美国旧作大豆压榨数据算一个亮点，调增额度让旧作和新作的期末结转库存都有所回落。不过，要理性看待2018/2019年度的新作市场，趋势单产、天气因素、出口情况等方面都存在较大的不确定性，变数既是机会也是风险。

　　另外，美豆新作出口量被大幅调高，对应的是中国进口量预计达到1.03亿吨，这点有些值得怀疑。也许，美国的出口增长不会与中国进口形成完全的对应关系。这样一来，新作出口、期末库存也就存在大变化的风险，市场也可能形成大行情。

　　美国农业部在本月14日公布了作物种植进度报告，其中，18个大豆主产州的整体种植进度为35%，5年均值为26%，大体稳定。截至目前，美国天气对大豆种植和生长的影响有限，预期和已经出现干旱的州大多属于非大豆主产州。美豆市场的天气炒作模式已经开启，但目前情况稳定。

　　国内菜油小榨为主， 在油脂市场显得“人微言轻”

　　部分市场人士根深蒂固地抱有一种想法：近年来，国内油菜种植面积、产量持续大幅缩减，供应缺口庞大，菜油基本面强于豆油和棕榈油。然而，三大油脂中，菜油“人微言轻”，很难用自我基本面来抗衡豆油和棕榈油。另外，国内菜油多以小榨为主，话语权基本丧失。

　　以这种想法做交易，很容易遇到基本面看似不错但市场反应平平的问题，最终导致交易情绪和心态变得低迷。

　　从目前的情况看，5月和6月船期进口菜油盘面利润超过250元/吨，如此高额的进口利润必将刺激进口菜油大量涌入，进口后的盘面抛压从逻辑上和客观上都在所难免。三大油脂的消费替代主要通过价格传导来完成，按照目前的价格测算，菜油价格高高在上，豆油和棕榈油物美价廉，豆油和棕榈油完全拥有替代菜油消费的潜力。这就会形成菜油基本面看似良好实则难有起色，最终拖累整个油脂市场的局面。

　　油厂豆粕已经胀库， 油粕比将有一定幅度提升

　　截至5月11日，沿海地区油厂豆粕库存为120万吨，较前一周的121万吨减少了1万吨，但较2017年同期的87万吨增长38%。历史数据显示，2017年6月中下旬，油厂豆粕库存曾达到目前水平，其为多年来的高位。同期，豆粕未执行合约量为640万吨，较前一周的632万吨增加7万多吨。2017年10月也出现过这样的情景，未执行合约量在690万吨。上述数据反映出豆粕需求萎靡。

　　从产业链界定，由于国内油厂对阿根廷减产过分担忧，在中美贸易摩擦的影响下，加之前期行业压榨利润相当可观，大量大豆被转化为豆粕和豆油，油脂成了所谓的副产品。养殖业普遍亏损，气温升高影响豆粕保存，油厂豆粕胀库成了普遍现象。

　　接下来，油厂为消化豆粕库存、提振豆粕价格，将对市场通盘考虑，停机、限产势必成为常态，这就给豆油市场带来了“喘息”机会，油粕比有望持续修复，但预计幅度有限。究其原因，一方面，目前处于豆油消费淡季，气温升高抑制油脂类商品的消费，油粕比修复在豆油层面属于被动而非主动；另一方面，市场相对缺乏消费增量和热点，限制了油粕比的提升空间。

　　截至5月8日，油粕比也即是豆油和豆粕现货均价比值为1.8，2010年至今，只有2016年7月曾达到这一水平，并在之后持续反弹，至2.2左右。目前，油粕比处于历史低位，其修复将对油脂市场产生提振作用。

　　终端消费趋向多元， 三大油脂影响力相对下降

　　2018年春季，受全球综合因素的影响，国内油脂特别是豆油消费表现为旺季不旺，没有出现以往节前集中备货的情景，这或许是供需矛盾、市场情绪引发的表象，实际上可能是国内油脂消费格局已经扭转。

　　第一，随着国内经济总量的持续走高，人民生活水平不断提升，油脂消费趋向多品类、个性化。可以说，油脂行业的价格波动未来将由多品类共同作用，三大油脂的影响力相对下降。

　　第二，国内人口结构已经改变，老龄化程度渐强，油脂消费的年度递增速率和幅度有所调整，虽然增长的趋势性不变，但幅度和力度都要打折扣。

　　第三，养殖业格局产生变动，规模化养殖、集团化养殖特征凸显，在利润不佳的情况下，养殖企业跑马圈地，通过规模、影响力来改善利润的情况将形成常态，这将使植物蛋白需求长期得到巩固，但很容易导致油脂成为产业链中的副产品。

　　第四，国内大豆种植面积有望持续扩张，在国家政策性补贴不断强化的环境下，油籽对外依存度势必下滑，虽然整体依存度性质上不会发生改变，较大数量级的变化不存在，但一段时期全球油籽的供需平衡表可能出现微调。

　　第五，植物蛋白和动物蛋白的供应将发生变化。植物蛋白的潜在需求一定程度上会由进口动物蛋白直接填补，客观上将形成增加肉类进口以缓解国内粕类不足问题。

　　第六，油脂、油料的进口将更加多元化，渠道增加、品类丰富有利于国内提升对相关品种的议价权。

　　综上所述，在油脂供需格局、消费模式、销售渠道等因素的影响下，需要重新审视油脂市场的现状和未来。短期来看，油脂价格波动将由豆油和豆粕价格比值变化所主导。中期来看，进口大豆到港节奏、棕榈油产出将令行情承压。天气因素依旧是最大的变量。