中信证券79亿收购里昂证券始末 高层称没买贵

　　谈判3年方案3易稿，铩羽贝尔斯登收购的中信副董事长殷可说“里昂证券值这个价钱”

　　理财周报记者 田小蕾/文

　　7月23日晚，中信证券(12.06,-0.15,-1.23%)召集全球投资者召开电话会议，据与会分析师透露，董事长王东明亲自出席。

　　当晚9点现身的中信高管齐整得惊人：在战略部主管对中信—里昂收购案做简要介绍后，董事长王东明发表简要讲话，之后便由副董事长殷可和财务总监葛小波对机构投资者和分析师的疑问一一作答。

　　这是中信证券公布12.52亿美元收购里昂证券方案的第一个交易日，市场反应异常激烈。当天中信H股重挫7.29%、A股下跌4.06%。安信证券、瑞银证券、中银国际相继出具研究报告表示：收购价格偏高，整合有难度。

　　当晚，王东明言语不多，年轻一些的殷可和葛小波则坚称，中信收购里昂价格没有问题，也有希望获得较高回报，一年之后，中信即可利用里昂渠道，实现殷可多次提到的“要做中国的高盛”梦想。

　　作为与里昂证券总经理施力宏谈判两年的主要负责人，48岁的殷可参与过2008年中信证券与贝尔斯登的谈判。那一次尝试，最终以贝尔斯登提前崩盘而无疾而终，也令市场对于中信证券的国际扩张能力信心全无。

　　7月27日，殷可对理财周报记者表示：“现时我们并不打算整合两者成一个单一平台。收购完成后，中信证券和里昂证券将保持独立和如常营运，同时在互相独立营运的基础上加强双方的合作、交流以及各业务和营运层面的互相支持。”

　　中信认为收购价格只有1.6倍PB

　　本次收购合约最令外界费解之处，就是中信为何对于一家亏损的券商，给出了远超国际惯例的价格。

　　公开数据显示，2010年度、2011年度里昂证券分别实现净利润6100万美元、-1000万美元。

　　据了解，最近几年里昂证券平均每年净利润在7000万美元左右。截至2011年12月31日，里昂证券的总资产为44亿美元，净资产估计在5.61亿美元。按此计算，此次转让价格对应里昂证券2010年的PE为20.52，对应的PB为2.23。

　　而机构投资者们普遍认为，目前全球市场上，投行并购价格普遍不超过1倍PB。

　　据7月23日参加投资者会议的分析师透露，中信高管在会上解释说，虽然对外披露的数据显示去年里昂亏损1000万美元，但实际上这并不包括其在美国和日本的生意，这些业务是在东方汇理的名义下进行的，算入东方汇行的报表里，如算在里昂身上，则里昂去年未必亏损。

　　中信证券表示不方便向理财周报透露里昂证券具体的财务数据，而中银国际分析师尹劲桦在随后发布的研报中表示，即便算上里昂的美国和日本业务，对应的收购PB也在2倍左右，PE在16倍左右，收购价格仍然昂贵。

　　另外，一位香港投行人士向理财周报记者透露，里昂证券易主后，东方汇理银行将继续为其提供一段时间的日常经营服务，比如资产负债表方面的服务、清算服务，12.52亿美元的购买价中，有10%—20%是对上述服务的费用支付。

　　“中资券商没有国际信用评级，为留住他们对里昂证券的信心，届时还必须借用东方汇理名号。”上述香港投行人士说。但他拒绝透露，2.5亿美元究竟能换来东方汇理银行多长时间的支援。

　　“加之东方汇理银行已承诺向里昂证券美国业务注入资本7500万美金，并将于明年6月底收购完成前到账，这笔资金在里昂易主后实际进入中信口袋，相当于中信只花了11.75亿元买回里昂。所以中信认为本次PB只有1.6倍。”这位投行人士表示。

　　中信表示，中信证券并未多花钱：“里昂证券值这个价钱。”

　　“里昂证券主要业务集中在亚太地区，90%以上都是股票经纪业务，且做的都是现金股票生意，很少有金融衍生品，没有高风险业务，我们能看得明白。而且它跟海外机构投资者的关系非常好，刚好弥补了中信海外业务的渠道短板。找到这样一个可以100%买下来的标的并不容易。”上述内部人士说。

　　而中信证券CFO葛小波则在会上表示，希望里昂证券可以弥补中信海外业务短板。他说：“中信海外业务一直没有达到为公司营收贡献20%的目标，而收购一个里昂就能接近这个目标。”2011年，里昂证券实现营业收入7.39亿美元，约相当于中信证券的15%。

　　此外，中信证券还向机构投资者承诺，将利用自身优势，改善里昂证券在中国的盈利情况。

　　三年谈判：方案三易其稿已优惠不少

　　其实，这套被质疑作价过高的收购案，已比最初优惠不少。

　　王东明和殷可都没有掩饰过一个梦想：将中信打造成中国的高盛。

　　2007年，中信证券曾计划与贝尔斯登合作，但贝尔斯登2008年3月陷入破产危机，双方的合作最终搁浅。2009年3月，中信证券又与独立投资银行Evercore Partners Inc公司合资建立了一项投资银行业务，主要经营中国企业与外资企业之前的交易运作。

　　三年前，殷可带领着谈判团队开始跟东方汇理接触。

　　最初方案是：中信证券将成为里昂证券大股东东方汇理银行惟一的合作方，设立50%对50%的合资公司，合资公司总部将设在香港。双方并不会以现金出资，中信证券将中信证券国际注入合资公司，东方汇理银行将注入里昂证券。

　　后来，东方汇理银行高层发生变动，战略布置发生转变，他们希望将里昂证券和盛富证券合并，打造一个股票全球平台，让中信证券各持股19.9%。

　　一位知情人士向理财周报记者表示，中信的目标一直是全资控股一家海外投行，不过这也要看东方汇理的意愿，谈判只能一步一步来。

　　2011年6月9日，中信证券发布公告，同意中信证券国际出资3.74亿美元收购里昂证券和盛富证券各19.9%的股权。

　　此后，欧洲金融状况急剧恶化、里昂和盛富的合并也受到阻力。2011年11月，中信向东方汇理要求：放弃收购业务集中在欧洲市场的盛富证券；根据“100%控股海外投行”的打算，明确提出想要收购里昂剩余80.1%的股权，并且希望交易尽快完成。2012年3月39日，双方公布调整方案。

　　而之后的三个月中，里昂证券总经理施力宏仍然保持着每周与殷可喝一次咖啡的习惯。他召开了两次全员大会，与员工、客户沟通想法，为双方最终合并做准备。

　　而中信谈判团队忙于与东方汇理的讨价还价，按第三次方案，中信已以3.1亿美元完成了里昂证券19.9%股权的收购。东方汇理本打算按此价格完成对剩余股权的出售，若真如此，中信需花15亿美元才能得到里昂100%股权。

　　中信要求重新估值，最终的谈判结果是：剩余80.1%的股权对价降到了9.4亿美元，并额外争取到了东方汇理的配套服务。

　　因此，在中信高层看来，最终的12.5亿美元已经是一个相当不错的价格。

　　艰难整合命题：不合并、不裁人、只合作

　　中信面对的另一大质疑是，是否能够留住自己老朋友施立宏率领的里昂高管团队。

　　在7月23日的电话会议上，殷可表示，里昂证券现有的留存奖金方案，有助于防止收购后的员工流失。

　　据了解，2003年—2010年，东方汇理曾跟里昂证券签订“股权激励计划”，内容包括薪酬、配股、星级分析师奖励等。2010年进入收购谈判后，该项计划冻结。

　　而中信沿袭了东方汇理的做法，首先会签合同规定里昂管理团队的待遇和激励措施，其次会做“重要人员挽留计划”。

　　殷可向理财周报记者表示，并不打算将中信国际和里昂整合为一个单一平台，中信证券既将在一段时间内保留里昂证券独立性、管理层连续和稳定，又会提供全面的业务支持和客户共享。

　　他举例说明：“一个例子是，里昂证券受邀全程参与了中信证券在香港的IPO，和华电福新今年6月成功上市，(这种合作模式)给大家不少启发。”

　　前述香港投行人士表示，中信甚至认为，以后如果里昂证券认为中信交付的任务有不符合自己价值观之处，有权利拒绝。

　　殷可对于未来的描述是：“目前，里昂证券己经透过其研究、经纪、投资银行及资产管理服务覆盖亚太地区的主要市场、重点上市公司和机构客户。而我们透过收购里昂证券，并结合中信证券和里昂证券两个高度互补的业务模式而产生的协同效应，建立一个立足于亚太、面向全球的股票业务领先平台。通过中信证券和里昂证券双方联手，打造一家独特、没有直接竞争对手、专注于亚太市场的区内首屈一指证券经纪交易商。”

　　而前述香港投行人士则透露：“整合完成后，中信设想在三个方面发展合作：一是打造投行合作平台，中信借助里昂的渠道协助中资企业到香港、美国上市；二是打造研究部合作平台，双方相互独立，可针对同一标的发布研究报告，双方互相交流，投资者则可根据喜好进行选择；三是利用中信的产品资源帮助里昂发展固定收益。目前里昂并没有固定收益业务，该项业务全部放在东方汇理银行里做。”

　　里昂证券从事证券经纪、投资银行及私人投资业务，但最为外界认可的是研究业务，被机构投资者列为亚洲领先的股票研究机构之一，并以其独立的专题研究、经济分析及股票策略而知名。

　　据了解，里昂证券每年定期在北京东方君悦大酒店举行的投资报告会，高端客户云集。而这种市场布局与研究能力，正是中信证券最需要的。

　　而中信证券国际在香港主要开展投资银行、资产管理等业务，2010年全年亚太(除日本)地区股票资本市场集资排名第8位，投行团队在2010年完成了16个项目，但惟独欠缺国际销售平台。中信完整收购里昂，恰好弥补了自己的不足。

　　目前市场已有传言说，中信证券将裁掉自己部分研究员、以及国际宏观团队，为里昂的团队挪出位置。

　　理财周报记者得知，中信研究所电力设备、煤炭、计算机助理被裁员了，目前还没有首席被裁，目前裁员名单已经通知到个人。此消息已经得到中信内部人士的证实。

　　但是中信研究相关负责人向理财周报记者表示，中信并未裁员，正常的人员流动很正常，与里昂证券无关。“我们两年前就已经没有了国际宏观团队，现在是诸建芳(微博)博士带着几个人研究国内的人兼看国际。”

　　目前中信证券研究所共有140人左右，其中研究人员100人左右，此外在香港还有20人左右的研究团队。