期债 关注“多短空长”策略

　10月中下旬以来，市场对政策的强预期出现摇摆，同时最新公布的经济数据印证经济仍延续温和复苏态势，以及美国大选和地缘局势升温提升避险情绪，债市波动明显加大，国债期货先抑后扬。此外，由于国内货币政策仍处于宽松周期，而中央加杠杆稳经济的决心比较坚定，国债收益率曲线趋陡。

　　稳增长政策陆续起效，经济修复大概率向好。央行发布的9月金融数据显示，社融增加3.76万亿元，略高于市场预期的3.52万亿元，同比少增3722亿元；社融存量同比增速为8.0%，较前值小幅下降0.1个百分点。各分项中，实体信贷、企业债券、未贴现银行承兑汇票同比少增，政府债同比多增。此外，融资需求待提振。本轮政策对9月融资需求的影响较小。9月高频数据显示，地产成交量仍在低位、政策性银行负债延续收缩态势，说明同期居民、制造业、地方政府等主体加杠杆意愿尚未明显改善。

　　整体看，尽管与7—8月相比，9月金融数据映射的宏观基本面未显著改善，但从9月底开始，政策环境发生了明显改变，10月份和四季度的数据更为关键。从前期政策看，下调存量房贷利率会使提前还贷减少；国家金融监管总局优化续贷政策可提升贷款可得性；房地产政策调整和财政政策扩张将带动信用扩张，均有利于金融周期的企稳。

　　10月PMI数据显示国内经济持续向好，前景积极乐观。国家统计局最新公布的数据显示，10月制造业PMI回升至 50.1%，前值49.8%；非制造业PMI 50.2%，前值50.0%。10月PMI逆季节性回升，超出市场预期。从驱动因素看，主要由于生产端发力，国内需求、用工也有不同程度的回升，制造业景气度明显提升。一是生产指数大幅上行，且进口、采购量、原材料库存指数上行，原材料价格与产成品价格指数上行，反映企业生产信心较强，生产活动明显加快。二是国内需求指数升至临界值，生产加速但产成品库存指数下行，需求不足的企业占比环比下降3个百分点，说明需求正在改善。三是结构分化有所加剧，大型企业PMI连续18个月运行在扩张区间，而中小型企业已连续6个月运行在收缩区间。

　　整体看，10月PMI数据重回扩张区间预示政策开始起效。从基本面看，前三季度GDP累计同比增长4.8%，随着政策效果的显现，四季度经济有望延续修复态势，国内经济前景趋于乐观。且我国政策的底层逻辑已经转变，更多增量政策正在准备中，后续有望陆续出台，比如降准降息，新一轮消费补贴等。

　　买断式逆回购为政府加杠杆做准备，且有利于稳定年末资金面。近期，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，央行决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。这有利于政策的持续落地以及降低银行综合负债成本，丰富流动性管理工具，配合货币政策框架改革。从期限看，过去3个月、6个月等期限操作工具缺失，买断式逆回购可以在政府债券发行量较大时，提供更加灵活的不同期限资金供应。从资产使用看，买断式逆回购的标的会发生所有权转移，增加央行所持有的可操作资产。因此，买断式逆回购进一步提升了央行流动性管理的精细化水平。

　　笔者认为，买断式逆回购工具可能是为了应对政府债券的供给高峰。此前财政部曾表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，可能类似2015年发行的置换债，增加地方债务限额的概率更大。买断式逆回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，若四季度地方债大量发行，可以较好地进行承接，达到货币和财政政策协同发力的效果，缓解机构配置压力和资金波动风险。

　　短期看，买断式逆回购可能是为了应对大规模到期的MLF。未来3个月MLF到期规模分别为1.45万亿元、1.45万亿元和9950亿元。买断式逆回购可以一定程度上弥补传统工具期限短、资金成本高、操作时间与精细化程度不足的问题，保持银行中长期流动性的平稳。买断式逆回购提供了中期流动性管理手段，也可以为央行后续买卖国债、非银互换便利等操作提供更多“筹码”和空间。长期看，买断式逆回购有可能逐步替代MLF，成为央行投放中长期流动性的主要方式。买断式逆回购某种程度上是对MLF这一工具的“升级”，央行中长期流动性投放工具可能从“降准+MLF+结构性工具”变为“国债买卖+买断式逆回购+结构性工具”，货币与财政政策协同更紧密。

　　总之，买断式逆回购短期可以起到对冲四季度政府债券供给高峰、补充流动性缺口、缓解资金分层压力的作用，中长期可以进一步降低银行综合负债成本，丰富流动性管理工具，配合货币政策框架改革。

　　综上，短期美国大选、美联储议息会议以及地缘政治局势仍具有较大不确定性，避险情绪对债市有支撑。中期看，政策转向信号明确，财政及货币政策将加强逆周期调节，货币政策大概率处于宽松周期，债市整体仍有支撑。但后续考虑到一揽子稳增长增量政策逐步落地并起效，继续做多债市的性价比不高，投资者可关注做陡收益率曲线操作，即多短端空长端策略。

（期货日报）