期债 趋势性做空机会未现

震荡环境中，若对后市偏悲观，优先选T2503合约套保；若对后市偏乐观，优先配置短期现券。

10月份，国债期货先扬后抑。期债品种间价差走势未能延续上半年的基调，呈现先收缩后扩张的态势，4TS-T和2TF-T价差整体小幅回落，反映出10月长期限合约表现更佳，做平利率曲线再度成为10月上半月的主要套利策略。

我们认为，10月上半月期债再度走强的核心推动力在于：一是宽松预期持续存在，二是空头情绪已通过9月底市场大幅下行基本消化。10月下旬，期债上涨动能逐渐减弱，临近年底，市场担忧专项债额度提前下发以及超长期特别国债发行加快影响利率债配置节奏。此前财政部释放财政政策将逐步加码的信号，在地方政府债券去化过程中，中央政府已成为加杠杆主体，最核心的方式是推动超长期特别国债发行常态化，考虑到较强的稳增长诉求，2025年专项债和特别国债的发行高峰较大概率集中在上半年，该预期可能在今年四季度提前发酵，对期债构成一定影响，但尚不足以促其走熊。

具体来看，政策端最受关注的是此前密集召开的各部委会议，主要围绕稳增长、促消费、稳地产等方向释放出积极信号。期债短期限品种TS主力合约韧性较强，甚至较前一周加速上行，这符合在经济企稳前、政策发力阶段，流动性宽裕更支撑短债的特征。10月下旬期债维持弱势震荡，利率上行到一定幅度，驱动投资者入场抄底，期债未表现出太大的空头势能。

图为现券期限利差10Y-2Y与主力合约4TS-T

10月18日，国家统计局发布9月和三季度经济数据，三季度GDP同比增长4.6%，前值4.7%，累计同比增速4.8%，前值5.0%。9月工业增加值同比增长5.4%，预期4.6%，前值4.5%；固定资产投资累计同比增长3.4%，预期3.4%，前值3.4%；社会消费品零售总额同比增长3.2%，预期2.3%，前值2.1%。总体而言，9月内需企稳迹象明显，前期一揽子稳增长政策的效果已经显现，尤其是政策主导的方向，在设备更新和以旧换新“两新”政策基调下，消费和制造业投资均获得较强支持，地产宽松政策助力商品房销售跌幅收窄。预计未来一到两个季度内经济企稳的概率较大，前期政策效果亦进一步显现，但出口可能会成为拖累。

预计期债维持震荡概率大，建议关注长期限品种期货的空头套保机会，短期限品种秉持逢跌做多现券的思路。展望后市，我们认为，债市的利空因素主要集中在稳增长的政策信号方面，尤其是专项债和特别国债的发行节奏加快将挤压机构对长期限利率债的配置需求，这对长期限期债品种利空。

跨品种方面，做平利率曲线难以持续。事实上，10月下旬期债的短-长价差已回归上涨趋势，主要原因在于，流动性持续宽松预期支撑短端，稳增长信号则利空长端，故建议多TS空T的套利组合继续持有。跨期方面，2503合约流动性逐渐提升，随着利率曲线延续陡峭化趋势，建议继续关注多近空远的机会。目前TL近远月价差已回升，预计尚有上行空间，持续关注多TL2412空TL2503的机会。

当前市场环境对套保投资者较为中性，近期期债净基差回升至中性水平，不过T2503合约净基差不高，仍有一定的空头套保性价比。震荡环境中，若对后市偏悲观，优先选T2503合约套保；若对后市偏乐观，优先配置短期现券。目前TS主力合约净基差不高，期债多头替代现券不具备明显优势。

综上所述，目前基本面对债市的单边影响并不明朗，预计债市维持震荡。还需警惕长期限品种阶段性受到稳增长政策的影响，故适度地参与低基差合约（T2503）的空头套保策略是必要的，但趋势性做空的机会仍未显现；相对TL或T而言，多头配置TS合约会更安全，跨品种套利方面，优先考虑多TS空T的跨品种套利策略。

（期货日报）