宽幅波动格局下收益率曲线趋于陡峭

自9月底央行下调逆回购利率，10月下调存款利率、LPR以来，债市利好兑现，受风险偏好变化牵引，以政策博弈为交易主线。10月下旬，10年期国债活跃券收益率在2.08%~2.1526%震荡，较9月24日的历史低点反弹8~16bp，较9月29日的阶段性高点回落11~18bp；30年期国债活跃券收益率在2.2625%~2.3880%震荡，较9月24日的历史低点反弹16~29bp，较9月29日的阶段性高点回落5~18bp，收益率曲线走陡。

图1为今年以来10年期国债到期收益率与期限利差走势

在本轮降准、降息等一系列货币政策落地后，年内再度降息概率很小，而再度降准需要配合政府债发行节奏。往后看，财政政策发力节奏是主要博弈点，也是经济修复斜率及政府债供给的核心变量，市场较为关注11月上旬的会议对增量财政政策的定调。而在此之前，有关财政刺激规模的消息左右着市场风险情绪。

增量财政政策中，化债措施及规模对化解地方政府债务风险、推动经济高质量发展起到重要作用。本文将复盘过去四轮化债思路，来分析新一轮化债对债市的影响。

2015年以来，党中央要求建立健全规范的地方政府举债融资机制，开好“前门”、严堵“后门”，坚决遏制隐性债务规模、增量，稳妥化解存量，切实防范债务风险。我国共经历四轮大规模化债，分别为2015年至2018年的地方政府债务置换、2019年的建制县隐性债务化解、2021年至2022年的北上广隐性债务清零试点、2023年以来的一揽子化债。

2014年9月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发201443号）表示，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。2015年年底《财政部关于地方政府债务实施限额管理的实施意见》（财预2015225号）明确规定，“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。此后三年时间，地方政府置换债累计发行超12万亿元，主要用于置换银行贷款，基本完成既定的存量政府债务置换目标。

2019年开始，6个省份作为建制县隐性债务化解试点，通过发行置换债开展化债工作。至2020年年底，试点范围推广至全国，以发行特殊再融资债为主要手段。2019年地方政府置换债发行1908亿元， 2020年12月至2021年9月特殊再融资债累计发行6257亿元，即本轮化债累计发行债券约8165亿元。

2021年10月开始，北京、上海、广东省作为隐性债务清零试点省市通过发行特殊再融资债偿还存量隐性债务。2021年10月至2022年6月特殊再融资债累计发行超4500亿元，广东省、上海先后宣布隐债清零。

2023年7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，2023年8月至今特殊再融资债发行规模超1.7万亿元。今年10月12日国务院新闻办新闻发布会上财政部提出，“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，即除了1.7万亿元特殊再融资债外，特殊新增专项债等方式亦成为债务置换的重要方式。

总结来看，过去四轮化债规模分别为超12万亿元、超8000亿元、超4500亿元及3.4万亿元，化债手段由发行置换债演变为发行特殊再融资债，至今综合运用特殊再融资债、特殊新增专项债等方式。

10月12日，财政部明确提出，“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。新一轮化债规模预计大于2023年的水平，方式或包括发行特殊再融资债、发行特殊新增专项债、调整专项债使用范围等。特殊再融资债及特殊新增债发行均受地方债券限额限制，调整债务限额、调整预算及赤字等都可在11月上旬的会议上审议。

化债对债市的影响需要从两个层面考虑。第一，特殊再融资债、特殊新增专项债发行规模及节奏对政府债供给形成压力，其对资金面及债市的影响程度取决于央行对流动性的呵护程度。第二，债务置换有助于缓解地方债务压力、释放地方经济活力，有助于稳定社会预期、推动一揽子增量政策见效，对风险偏好产生间接影响。本轮化债方案的落地是9月底以来一揽子增量政策的重要一环，也是市场对政策“强预期”的验证点，若化债规模高于上一轮，则供给压力和风险偏好均对债市形成利空效应，反之则成为短期支撑。

综合分析，四季度经济继续温和修复，叠加逆周期调控力度加大需要货币政策配合，无论是实体有效融资需求的改善，还是化解地方债务风险的任务达成，均要求利率中枢稳中有降，这决定了利率中枢上行空间有限，债市整体将宽幅震荡。结合期限结构来看，潜在供给压力集中在长端及超长端，其面临更大的回调风险，操作上可采用多短空长的做陡收益率曲线的交易策略。

（期货日报）