供需偏紧 氧化铝易涨难跌

节后，氧化铝加权指数持仓量增长106%，盘中价格波动放大，多空博弈加剧。近日上期所相继提高氧化铝期货的保证金比例和手续费标准，对盘面情绪起到一定抑制作用。当前市场关注点集中在“拐点何时到来”上。

今年国内氧化铝呈现供需双增格局，且需求增量大于供给增量。从供应端看，虽有高利润驱使，企业复产意愿高涨，但由于山西及河南矿山生产受到限制、几内亚铝土矿偶发事件扰动以及国内企业高负荷运作下检修频率有所提高，导致氧化铝行业开工率提升至85%后暂时陷入瓶颈。从需求端看，今年云南电解铝企业复产早于预期，3月便开启了复产工作，且由于电量充裕，今冬明春云南或不再对电解铝行业限电，云南地区产量同比增加，对氧化铝需求增量的贡献较大。此外，西南及华北地区今年也有部分电解铝企业开启投复产工作，有利于氧化铝需求的提升。

图为国内氧化铝供需情况（单位：万吨）

海外方面，今年氧化铝供应扰动事件时有发生，澳洲及东南亚地区几家氧化铝厂因成本问题及意外事故关停或减产，海外氧化铝价格也同步上涨。且海外价格弹性相对国内更大，导致我国氧化铝进口亏损加剧、出口窗口逐渐打开，从4月开始转为净出口格局，压缩了通过进口弥补国内供需缺口的空间，进一步加大了供应短缺的压力。且近期有消息称，山东地区要再出口一船氧化铝，报价对国内网价升水200元/吨以上。

从今年年初至今，铝产业链的利润分配极度向上游倾斜。截至目前，氧化铝行业平均利润率为57%，而电解铝行业利润率被压缩至12%，且边际高成本地区生产企业利润率已基本接近盈亏平衡线，铝与氧化铝的价格比值接近4.5（近十年最低值为4.1）。且电解铝为重资产行业，减停电解槽对企业来说损失巨大，因此短期较难看到电解铝厂的减产行为，对氧化铝的需求维持较强刚性。当前铝厂原料库存偏低且仍在持续去化，采购需求仍然存在。目前电解铝行业开工率已逼近97%，但这也代表着对氧化铝的需求已接近“天花板”，明年需求增量非常有限，为氧化铝行业埋下了供应过剩隐患。

图为氧化铝及电解铝利润率对比

当前破解供需矛盾的关键在于氧化铝产能端，铝土矿的紧缺问题相较上半年缓和较多，目前内矿产能暂未恢复，但进口矿石量屡创新高。近期几内亚GAC铝土矿公司出口被海关暂停的消息传出，使得氧化铝市场交易热情再度高涨，目前公司生产维持正常，而发运恢复需要等企业与政府的谈判结束，预计影响偏短期。9月我国几内亚铝土矿进口量环比出现较大幅度下滑，主要原因是雨季对发运的影响延迟兑现。而从近期几内亚的周度发运数据看，雨季影响已告一段落，发运量已出现明显回升，预计10—11月到港量将大幅提升，且国内以使用进口矿为主的氧化铝企业矿石库存尚且“安全”，暂未出现减产风险。

近期随着我国北方地区逐渐步入冬季，多数地区启动大气污染预警，从历史经验看，氧化铝焙烧端存在潜在的减产风险，或将导致缺货格局。氧化铝企业未来新投产能体量庞大，但难以缓解近期的矛盾。本月山东一大型氧化铝厂100万吨产线投产，预计出产品时间在10月底或11月初，届时现货市场的偏紧格局将出现一定程度的缓解，但尚不足以扭转当前局面。年内有望投产的项目包括上述山东大型铝厂剩余100万吨产能以及广西某氧化铝厂100万吨产能，若顺利投产，则有望打破当前的供需偏紧格局。根据测算，乐观预期拐点将在年底出现，但若出现产能投产不及预期或矿石供应扰动再起，则拐点将继续后移。从更远端看，2025年国内有1200万至1300万吨新产能项目规划，远期过剩压力较大。海外情况和国内类似，力拓澳大利亚减产的氧化铝产能预计于年底复产，且2025年海外也有近500万吨新产能待投放，主要集中于东南亚地区。

综上，氧化铝市场将继续保持近强远弱格局。当前供应端暂无明显变化，由于现货市场缺货严重，因此此前盘面价格大幅升水但期现商缺乏期现套利动作。氧化铝期货价格大幅上涨使得盘面大幅升水，进一步刺激潜在的投机需求，有导致价格螺旋式上行的风险。另外，当前氧化铝现货报价仍维持每日50元/吨左右的上涨幅度，给近月合约带来了较强的支撑，预计在铝厂库存拐点出现以及现货价格涨势趋缓之前，氧化铝期货价格仍易涨难跌。而当前远月相较近月合约已经出现较大贴水，BACK结构较深，但后续投产产能若能顺利释放，则过剩压力将明显加剧，氧化铝期货远月合约估值仍有较大的下行空间。

（期货日报）