供需面转折点渐行渐近

　　三季度有色金属板块经历了一轮较为显著的调整，但即便经过调整，有色金属的价格相较于年初仍然维持在一个相对较高的水平。从年初至今的收益率角度来看，有色金属板块依然显著领先于其他板块。

　　影响因素边际变化

　　在有色金属领域，今年表现突出的品种有一个显著的共同点：原料端（矿端资源）较为紧缺，最为紧缺的品种非铝土矿莫属，这也导致今年氧化铝走出了上涨行情，从年初的3354元/吨涨至现在的4300元/吨一线，涨幅高达28.2%，遥遥领先于有色板块。

　　铝土矿的紧缺问题早在去年11月底就有所体现。当时，几内亚的油气库爆炸及随后的罢工事件与国内矿石受突发事件影响而停产，共同导致了内外矿源的双重停摆，从而推动从去年11月至今的氧化铝强势行情。氧化铝价格的攀升，进一步增加了电解铝的生产成本。这个成本传导链条是铝土矿价格上涨带动了氧化铝价格上涨，最终影响到电解铝成本，所以这一轮行情中电解铝虽然表现强势，但还是略逊氧化铝一筹。

　　8月我国铝土矿的总供给为2063.47万吨，同比大增19.78%，进一步拆分数据可以发现，进口量占据了75%的份额，而国内产量仅占25%。从进口量数据上分析，外矿供应目前并不紧张。因为5—10月，几内亚进入雨季（我国最大的铝土矿进口国），通常会影响当地矿石的开采与发运。然而，与往年季节性因素导致的进口量环比下降不同，今年进口量反而持续增加，同比增34.22%，环比增3.6%。当前，制约下游氧化铝产能的主要因素是国产矿石的供应不足。国产矿石产量仍处于近5年同期的最低水平，之前关停的矿山由于审批手续繁琐，尚未重新开启。由于国内外矿石的铝硅比存在差异，冶炼两种矿石的工艺也不尽相同。能够使用进口矿石的产线，在当前高价水平下已做到应开尽开，而使用国产矿石的产线，由于难以购得合适的矿石，只能尝试使用进口矿石进行参配，但无法进行大规模替代。因此，外矿的价格也随之持续攀升。对于内矿，虽然有购买需求，但供应短缺难以购得，内矿不足直接意味着一部分国内产线的产能始终受限。

　　我们注意到，尽管8月矿石的总供应量呈现加速上升趋势，但在实际生产中，8月氧化铝产量刚刚好能够满足下游电解铝的需求。目前，氧化铝的利润依然十分可观，若排除2021年能耗双控的特殊因素，现在的利润水平已达到了历年来的高点。在这种利润水平下，氧化铝的运行产能也无法大幅提升，主要是国内铝土矿的产量尚未恢复到去年11月减产之前的水平（还存在约50万吨的产量差距）。此外，考虑到四季度环保督察趋严，以及明年一季度春节假期的因素，内矿的迅速恢复显得颇为困难。

　　国内氧化铝资源不够的同时，海外氧化铝也无法形成有效补充。澳大利亚的部分氧化铝工厂年初宣布永久性减产，这一变故直接导致全球范围内约220万吨的产能缺口，也迅速推高了海外氧化铝市场的价格，我国氧化铝价格亦不可避免地受到了牵连，呈现出跟随上涨的趋势。即便暂时忽略各项进口成本因素，单从利润角度来看，当前的利润空间也逼近零，不具备大规模进口氧化铝的条件。

　　如果需求不好，那么缺矿的问题不至于这么明显。从当前国内电解铝的利润状况来看，尽管利润空间有所收缩，但仍维持在2000元/吨。尽管这一收益率相较于氧化铝行业略显逊色，但对铝厂而言，重启电解槽的成本极为高昂，因此，当前利润尚算可观，铝厂不会考虑主动减产的问题。从当前国内电解铝的运行产能来看，从5月开始爬坡，到8月左右产能已经达到并将维持在年内最大值。展望四季度，产能的变动除了正常的设备检修外，还需特别关注云南地区将在11月步入枯水期。受“让电于民”政策的影响，届时云南地区的电解铝产能将出现110万~120万吨的缩减，并且这一产能减少的趋势将一直延续至明年的5月，直至云南地区再次进入丰水期。因此，可以预见的是，后续电解铝的产能将呈现只减不增的态势。通过对除中国外全球电解铝产量增速的细致测算，我们可以发现，其增速基本上接近于零。在当前海外制裁俄铝的背景下，欧美国家积极寻求新的铝锭来源以替代俄铝，因此，他们更不可能有多余的铝锭供应给我国。而通过我们对海外的拟建电解铝项目的排查，今年并不会有新的产能投放，2025年也仅有约51万吨的新增产能释放，这一数字仅为预估值，存在一定的不确定性。而我国作为全球电解铝的主要生产国（产量占据了全球总产量的约60%），这一数据意味着我国在当前国际铝市场的格局下，除了接纳可能低价流入的俄铝之外，基本上只能依靠自身的电解铝生产来满足下游的旺盛需求。

　　后市展望以及逻辑

　　关于氧化铝未来市场的走势，可以按照基本面与逻辑的转变概括为以下两个策略：

　　1.单边策略。氧化铝市场单边行情方面，四季度的基本面支撑显露出疲态。随着几内亚雨季的结束，预计10月起进口矿石量将持续增加，在摆脱本来就不甚明显的季节性效应后，将为市场带来更多的原料供应。与此同时，国产矿石虽处于缓慢的恢复之中，但自8月以来，氧化铝自身已实现供需平衡，即当前矿石供应量所产出的氧化铝足以满足下游电解铝的旺盛需求，即便部分国产氧化铝产能仍未能完全释放，氧化铝目前的供应并不紧缺。然而，进入11月后，电解铝行业步入季节性减产期，这将导致氧化铝面临由需求缩减而导致的供应过剩困境，标志着基本面出现转折。因此，四季度对氧化铝而言，单边做空或成为可行之选，而下方支撑位可暂定于3500~3600元/吨。此价位仓单成交活跃，反映出贸易商与下游铝厂对其价格的高度认可。

　　2.品种间配置。在铝产业链的布局中，氧化铝与电解铝作为两大核心品种，其相互配置策略显得尤为重要。从品种间配置的角度来看，鉴于当前氧化铝利润率过高，氧化铝售价4000元/吨，利润能达到1000元/吨，利润率25%，而电解铝的利润率相对较低，电解铝售价20000元/吨，但利润仅为2000元/吨，利润率10%，可尝试做多电解铝利润（做空氧化铝、做多电解铝）的策略，捕捉产业链内部利润重新分配的趋势。至于电解铝，从单边来看，今年四季度价格向上的概率是比向下的概率要大。从基本面上看，电解铝供应端将于11月减产，而市场普遍预期我国将在四季度推出更强有力的财政政策，基本面与宏观双利好将为铝价提供上行动力。在未见明显利空的基本面背景下，市场或先行走一波预期交易，铝价有望触及22500~22300元/吨的高位。

（期货日报）