需求增长叠加政策支持，2025年金属将迎来春天？

摩根大通日前发布研报表示，该行仍然看涨2025年的基本金属价格。研报表示，中国最近开启的刺激政策可能会导致基本金属需求大增，再加上其他地区的金属需求复苏，该行认为全球需求将给铜、铝和锌等金属的供应增长带来压力，而供应增长依然受限。

　　摩根大通的宏观经济基准情境预期为软着陆，预计2025年晚些时候利率将下降至接近疫情前的水平，而不会在持续的扩张过程中出现衰退性中断。该行继续预计美联储将在11月再降息50个基点，随后每次会议降息25个基点，直到联邦基金利率在2025年下半年降至3%。随着劳动力市场放缓但仍具韧性，以及利率下降，预计中国以外地区的制造业和工业生产将摆脱为期两年的低迷。

　　研报称，2025年中国需求的上行风险正在显现，最近的宽松措施无疑是自2015年以来最全面的政策行动，显然旨在恢复市场信心。

　　同时，尽管自8月以来有所上升，但铜和铝的投资者仓位仍远低于5月份的峰值。

　　摩根大通预计，预计中国以外的制造业将在明年开始复苏，精炼市场也将趋紧，认为这将再次为投资者更大规模的重新分配到金属市场做好准备。不过，基本金属市场仍面临美国大选的考验，如果特朗普再次当选总统并迅速将重点放在增加关税上，可能会对基本金属价格造成剧烈的看跌冲击。

　　研报表示，铜在2024年第二季度因投资者推动而出现的价格飙升，这带来了根本性的影响，这些影响直到现在才开始得到消化。随着精炼市场趋紧，该行仍然看涨2025年的铜价，铜即将出现的供应缺口再次引发担忧。

　　根据研报，受2024年第二季度延期采购的补偿以及废铜市场趋紧的推动，中国庞大的库存积累正开始显著减少。尽管受到建筑业拖累，该行预计今年中国铜需求同比增长约4%，2025年同比增长2.4%，而最近的刺激措施为2025年带来了需求上行风险。

　　总体而言，该行预计，全球2025年精炼铜需求增长会再次保持在同比约3%的稳定水平。

　　供应方面，刚果民主共和国（DRC）仍然是铜矿供应增长最强劲的引擎之一，预计2024年铜矿供应同比增长1.4%，2025年增长2.6%，而这也依赖于智利生产的复苏。

　　摩根大通预测，到2030年，全球铜市场将面临约400万吨的供应缺口。替代材料和节约使用可能会在中期加速，但该行认为这不足以单独填补长期的市场赤字。此外，去年仅有约45万吨/年的新铜项目获得批准，关于能否及时填补铜的供应缺口的担忧继续加剧。

　　研报表示，尽管欧洲和美国的需求依然非常低迷，但全球铝市场并没有表现出明显的宽松。

　　今年，中国3.8%的同比需求增长和中国以外亚洲地区4%的同比增长，很大程度上支撑了该行全球需求2.6%同比增长的预测。中国今年的供应增长比预期更快，但目前已基本触及其4500万吨的产能上限。

　　该行表示，随着中国的产能受限，未来铝供应增长的下一步（在当前增产基础上）并不十分明朗。欧洲和美国的供应增长在很大程度上依赖于产能的重新启动。如果未来几年的需求超出该行预期，欧洲的闲置产能仍将是主要的临时解决方案，但这可能需要持续更高的价格来推动产能重新启动。

　　摩根大通预计中国2025年铝总需求增速将小幅放缓至同比增长2.7%，不过由于二次回收铝使用量增长7%，预计初级铝需求增速将更大幅度放缓至同比增长1.5%。因此，关于铝供应短缺的基本面担忧仍然只是假设，直到市场上出现更强的需求刺激，尤其是在中国以外的世界市场。

　　研报认为，全球铝的需求风险是平衡的。目前更高的氧化铝价格为铝设定了较高的成本底线，但随着2025年更多精炼产能的上线，这种情况可能会发生变化。

　　研报表示，低迷的需求使得锌供应的下降未能实质性收紧精炼市场，但未来一个季度的风险仍倾向于进一步紧张。

　　摩根大通认为，锌矿供应持续低于预期，导致今年精炼锌的产量减少，尽管预计供应限制将在明年开始缓解。该行预计，今年全球精炼锌供应将同比下降1.5%，而中国的供应在2024年将同比下降4%。

　　该行预计，2025年将有更多锌精矿到来，预计将增强锌冶炼厂的供应。尽管更强的供应能够满足该行对需求复苏的预期，但锌价预计将保持高位，明年平均接近每吨3000美元，因为如果供应增长延迟，风险将倾向于更加紧张的供需平衡。

　　研报表示，镍市场仍在艰难地寻找重新平衡。今年迄今，一级镍的过剩情况显而易见，库存已经上升超过50%。

　　摩根大通认为，镍价不会显著下跌至每吨16000美元以下。当前价格仅略高于全球成本曲线的第75百分位，而成本曲线在每吨17000美元以下变得相当陡峭，价格每降低1000美元，约有10%的累积供应将陷入亏损。

　　研报表示，全球精炼镍的生产增长可能因停产而显著放缓，但由于印尼和中国的持续增长，预计今年和明年仍将继续上升。

　　研报称，黄金似乎再次表现出其特有的看涨倾向，尤其是在实际收益率下降的情况下，正值美联储正在进行的降息周期。摩根大通预计，ETF资金流入将推动黄金价格上涨，接近该行2025年的峰值目标每盎司2850美元。同时，该行预计白银的目标价格到2025年底每盎司37美元。

　　研报认为，对贵金属供应的侵蚀（supply erosion）正在持续，随着贵金属篮子价格徘徊在总现金成本的上四分位，供应压力逐渐加大。

　　该行认为，铂金需要更高的价格来确保未来供应，并预测到2025年第三季度将达到每盎司1200美元，但衰退仍然是贵金属面临的更大风险。