【铅季报】迟迟白日晚 袅袅秋风生

　　来源：国元期货研究

　　宏观：9月美联储降息50基点，短期利好有色金属版块，需关注年内后续议息会议及美国大选的结果。

　　原生铅：原生铅方面，预计10月铅精矿供应带动原生铅产量回升；11月矿端供应季节性下滑，但原生铅冶炼厂原料库存偏高背景下，矿端减产向下传导存在阻力，原生铅可能维持增产；进入12月，原生铅冶炼厂季节性检修增多，原生铅供应或有明显减量，但前期成品库存累积背景下，较难出现供应短缺。

　　再生铅：四季度废电瓶供应增加，价格回落，成本下移拓宽再生铅冶炼厂利润，再生铅有增产预期，考虑到国内10-11月铅锭增产，进口窗口或难再开启，预计四季度进口铅锭扰动较小。

　　需求：10-11月随着“以旧换新”政策利好，叠加内外比价修复后，铅蓄电池出口有所恢复，预计铅蓄电池企业开工回暖提振铅锭需求，进入12月后，海外圣诞节前备库叠加汽车蓄电池冬季替换需求较强，需求端支撑铅价。

　　库存：四季度需求回暖预期叠加进口窗口难再打开，预计库存难有明显变化，维持低位运行。

　　总结：9月进口铅锭及冶炼厂库存仍待消化，而终端需求延续旺季不旺，预计铅价震荡筑底。进入四季度铅价或开启宽幅震荡走势，10月随着原生铅冶炼厂逐渐复产，铅锭供应回升，但需求受政策提振边际回暖，考虑到9月供应减量后，冶炼厂库存去化，预计需求边际回暖支撑铅价震荡走强。11月随着铅价上行叠加废电瓶供应增加，再生铅冶炼厂复产增多，供应端增量致铅价承压。随后12月原生铅冶炼厂季节性减产，但需求预期走强，随着冶炼厂库存去化，铅价可能走出翘尾行情。

　　一、行情回顾

　　三季度沪铅(19885, 165.00, 0.84%)主力合约冲高回落。二季度下游需求淡季不淡主导下，冶炼厂原料短缺愈演愈烈，再生铅厂在原料价格高企压力下，6月下旬出现大规模减产；7月上旬进口粗铅到港对再生铅冶炼厂原料形成补充，但随着《公平竞争审查条例》实施临近，再生铅冶炼厂复产延期，铅锭供需紧张局面恶化，铅价一度冲破20000元/吨。随后，再生冶炼厂复产、国内新增矿山投产、铅锭进口到港增加叠加需求提前释放后转弱，铅锭供需偏紧格局彻底扭转，铅价持续下行，后美国宏观数据加重衰退预期，宏观与基本面共振，铅价加速下行至最低16280元/吨，较7月高点下跌18.8%。

　　二、降息超出预期，大选又起波澜

　　8月美国新增非农就业14.2万人，前值从11.4万人下修至8.9万人，失业率从4.3%小幅下降1个百分点至4.2%。8月美国ISM制造业PMI为47.2，低于预期值47.5，连续5个月位于收缩区间。8月美国ADP新增就业9.9万人，远低于预期值14.5万人和前值12.2万人，触及三年半低点。8月31日美国当周首次申请失业救济人数为22.7万，不及预期值23万。8月23日Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔明确释放降息信号。

　　前期铅基本面因素占据主导，近期随着基本面利空出尽，宏观对铅价影响显现。一方面，三季度美国制造业PMI持续处于收缩区间，就业数据不及预期，引发市场对美国经济衰退担忧，有色金属板块普遍承压，带动铅价下行。9月美联储降息50基点，超出市场预期，短期对有色金属版块形成利好，后续需关注11月和12月议息会议的结果。

　　另一方面，临近11月份美国大选，特朗普与哈里斯提出的政策差异较大，其中，特朗普-万斯的“弱美元”理念和华盛顿传统观点有较大分歧，市场当前猜测，“弱美元”可能会通过单边财货政策、签订额外协议以及资本流入税等措施实现，需进一步关注大选进程对有色板块的影响。此外，双方均未提出可行的债务削减计划，美国当前债务达到历史最高水平，随着2025年1月1日债务上限恢复临近，市场可能会对政府开支削减及违约风险进行交易。

　　三、原料供应分化，季节特征主导

　　3.1季节性减产将近，铅矿供应收缩

　　铅精矿进口较为稳定的背景下，四季度铅精矿供应受国内矿山生产节奏影响较大，进入10月后，预计国内矿山复产带动铅精矿整体供应增加，进入11月天气转冷，气温下降可能导致内蒙古、西藏和新疆等地矿山出现季节性减产，铅精矿供应收紧，但实际减产需密切关注当地气温变化；尽管矿山供应节奏变动较大，但考虑到10月原生铅冶炼厂逐渐复产，四季度铅矿供应维持紧平衡，加工费难有涨幅，或持稳调减。按照往年规律，12月下旬原生铅冶炼厂开始季节性检修，需求不佳或导致加工费年底略微调增。

　　3.2报废率回升，供应增加

　　四季度电动自行车以旧换新政策效果逐渐显现，带动铅蓄电池报废率增加，叠加12月逐渐进入汽车蓄电池替换旺季，四季度废电瓶整体供应量或显著增加，预计废电瓶价格难维持高位，但无进口粗铅补充情况下，12月再生铅冶炼厂季节性备库将对废电瓶价格有所提振。

　　四、铅锭供应增加，进口扰动减弱

　　4.1 季节性主导，供应分化

　　10月铅精矿供应维持增势，冶炼厂复产较多，预计原生铅产量回升，冶炼厂原料库存及成品库存累积；11月矿端供应下滑，但原生铅冶炼厂原料库存偏高背景下，矿端减产向下传导存在阻力，原生铅可能维持增产；进入12月，原生铅冶炼厂季节性检修增多，原生铅供应或有明显减量，但前期成品库存累积背景下，原生铅供应或难出现短缺。

　　4.2 供应增加，进口扰动减弱

　　三季度再生铅整体供应收缩。7-8月再生精铅月均产量为24.94万吨，较二季度月均产量减14.09%，较去年三季度月均产量减31.74%；7-8月再生铅月均开工率为44.85%，较二季度月均开工率减1.46个百分点，较去年三季度月均开工率减16.05个百分点。

　　进口方面，随着进口利润扩大，铅锭进口量大幅增加，2024年7月份精铅进口量14248吨，铅合金进口量为17741吨。

　　综合来看，四季度废电瓶供应增加，价格回落，成本下移拓宽再生铅冶炼厂利润，再生铅有增产预期，考虑到国内10-11月铅锭增产，进口窗口或难再开启，预计四季度进口铅锭扰动较小。

　　五、利好政策频出，需求稳步向好

　　三季度旺季预期落空，开工率高位回落。10-11月随着“以旧换新”政策利好，叠加内外比价修复后，铅蓄电池出口有所恢复，预计铅蓄电池企业开工回暖，补库意愿增加提振铅锭需求，进入12月后，海外圣诞节前备库叠加汽车蓄电池冬季替换需求较强，铅蓄电池开工率提升或带动铅蓄电池需求进一步回暖。但考虑到部分类型铅蓄电池类型海外需求粘性较差，叠加“海合会”反倾销调查结果不确定性，铅蓄电池出口恢复可能不及预期。

　　六、基本面偏强，库存低位运行

　　三季度铅锭社会库存整体低位运行，截至9月9日，SMM五地铅锭社会库存为3.87万吨，较二季度末减37.48%，较去年同期减39.06%；截至9月6日，上海期货交易所库存为3.05万吨，较二季度末减43.31%，较去年同期减49.16%。综合来看，预计库存维持低位运行。

　　七、后市展望

　　9月美联储降息50基点，短期利好有色金属版块，后续需关注年内议息会议及美国大选的结果。

　　原生铅方面，预计10月铅精矿供应带动原生铅产量回升，冶炼厂原料库存及成品库存累积；11月矿端供应季节性下滑，但原生铅冶炼厂原料库存偏高背景下，矿端减产向下传导存在阻力，原生铅可能维持增产；进入12月，原生铅冶炼厂季节性检修增多，原生铅供应或有明显减量，但前期成品库存累积背景下，原生铅供应或难出现短缺。

　　再生铅方面，四季度废电瓶供应增加，价格回落，成本下移拓宽再生铅冶炼厂利润，再生铅有增产预期，考虑到国内10-11月铅锭增产，进口窗口或难再开启，预计四季度进口铅锭扰动较小。

　　需求方面，10-11月随着“以旧换新”政策利好，叠加内外比价修复后，铅蓄电池出口有所恢复，预计铅蓄电池企业开工回暖，补库意愿增加提振铅锭需求，进入12月后，海外圣诞节前备库叠加汽车蓄电池冬季替换需求较强，需求端形成支撑。

　　库存方面，预计库存维持低位运行。

　　综合来看，9月进口铅锭及冶炼厂库存仍待消化，而终端需求延续旺季不旺，预计铅价震荡筑底。进入四季度铅价或开启宽幅震荡走势，10月随着原生铅冶炼厂逐渐复产，铅锭供应回升，但需求受政策提振边际回暖，考虑到9月供应减量后，冶炼厂库存去化，预计需求边际回暖支撑铅价震荡走强。11月随着铅价上行叠加废电瓶供应增加，再生冶炼厂复产增多，供应端增量致铅价承压。随后12月原生铅冶炼厂季节性减产，但需求预期走强，随着冶炼厂库存去化，铅价可能走出翘尾行情。