货币政策可能发生边际调整 但稳健中性基调不变

央行在近期发布的2018年第一季度货币政策执行报告中指出，下一阶段货币政策要把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。考虑到在之前的多篇货币政策执行报告中，相关表述是把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡，市场分析人士认为，“调结构”取代了“去杠杆”，这意味着央行货币政策的方向可能发生了变化。整体上而言，货币政策力度总体上可能由紧趋松。

　　全球和中国宏观金融环境发生了六点变化

　　笔者认为，上述表述的变化可能的确反映了央行货币政策在边际上的调整，但这绝不意味着央行货币政策方向会发生重大变化。一个相关证据是，如果比较去年第四季度与今年第一季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”的六项任务，前五项任务的核心表述均无变化，而第六项任务的核心表述则由“立足金融服务实体经济本质要求，做好重点领域风险防范和处置”转变为“打好防范化解重大金融风险攻坚战”。不难看出，对防风险任务的表述要比之前更加坚定。既然要严防风险，货币政策稳健中性的基调就不会改变。因此，货币政策只可能从稳健中性偏紧向稳健中性偏松方向进行微调。

　　笔者认为，央行货币政策可能发生边际调整的原因，主要是因为全球与中国的宏观金融环境发生了如下主要变化：

　　第一，全球经济形势已经由2017年的协同性增长，转为2018年年初至今的分化重新加剧。2017年全球经济增速之所以达到3.8%并创出2011年以来的新高，一个重要原因，是因为经济复苏终于从少数国家(美国、中国、印度等)扩展至几乎所有国家。欧元区经济增速多年来首次超过美国经济增速就是明证。全球经济的协同复苏一方面造就了全球贸易与短期资本流动的繁荣，另一方面也导致更多的央行开始考虑退出宽松的货币政策。然而，2018年年初至今，发达国家中的欧元区与英国、新兴市场中的印度等国家经济增速下滑明显，而阿根廷、土耳其等国家最近更是面临资本大量外流与本币急剧贬值的冲击。与2017年相比，主要国家经济增速在2018年似乎已经重新开始分化。

　　第二，全球化贸易摩擦与地缘政治冲突的激化也给未来的全球经济增长蒙上新的阴影。近期，随着西方各主要大国不断推出贸易保护措施，以及出台各种贸易惩罚措施，全球贸易摩擦有进一步加剧的态势。尽管目前各国也都开始对相应问题展开了磋商，但全球贸易摩擦的演进依然具有很强的不确定性。贸易摩擦加剧对全球经济增长的主要影响是，这会切断高增长经济体对其他经济体的需求外溢效应。近期欧元区经济增速的回落，很可能就受到了上述因素的影响。此外，近期中东地区地缘政治冲突扑朔迷离，一方面，美英法联军与俄罗斯在叙利亚的博弈仍在深化，另一方面，特朗普政府退出伊核协议也出乎了市场意料之外。中东地区地缘政治冲突的加剧，将会对原油价格产生供给侧冲击，这对增长回落的部分国家甚至会造成显著的滞胀压力。

　　第三，全球金融市场的波动性在2018年明显加剧。在2017年，不仅若干发达国家股市创出历史新高，新兴市场国家股市也表现良好。然而，自2018年2月初以来，金融市场波动性加剧就已经成为全球新现象。造成这一趋势的核心因素，就是美国货币政策正常化导致的全球流动性收紧。目前美国经济增速已经持续高于产出缺口、劳动力市场已经持续紧张，未来一段时间美国核心通胀率上升可能超出市场预期，且长短期国债的期限利差也可能重新拉大，这不仅会造成美联储加息次数上升，而且会造成长期利率更快幅度的上升。长期利率上升不仅会直接打击债市，也会造成股票市场波动率的上升。换言之，随着全球流动性由极度过剩转为相对正常，金融市场将进入相当长的震荡调整时期。

　　第四，中国经济增速在2018年年初开始趋缓，2018年下半年有可能回落的风险。尽管2018年第一季度中国经济增速依然高达6.8%，但近期一些很重要指标均出现了持续回落。例如，2018年3、4月的社会销售品零售总额实际同比增速分别为8.6%与7.9%，低于去年同期的10.1%与9.7%。又如，2018年3、4月的固定资产投资累计同比增速分别为7.5%与7.0%，低于去年同期的9.2%与8.9%。再如，2018年3、4月的贸易顺差分别为-50亿美元与288亿美元，低于去年同期的225亿美元与363亿美元。2017年中国经济之所以出现超预期反弹，一方面是因为出口增速的强劲反弹，另一方面是因为基建投资与房地产投资具有很强的韧性。然而，在2018年，中美贸易摩擦加剧使得中国贸易增长前景不容乐观，地方政府去杠杆控风险的努力可能使得基建投资增速明显下滑，持续的房地产调控也会使得房地产投资增速整体回落。

　　第五，短期内通货膨胀抬头的概率仍在低位。2018年3、4月，中国CPI同比增速分别为2.1%与1.8%，虽然高于去年同期的0.9%与1.2%，但依然处于较低水平。2018年3、4月，中国剔除了食品价格与能源价格的核心CPI同比增速均为2.0%，甚至低于去年同期的2.0%与2.1%。2018年3、4月，中国PPI同比增速分别为3.1%与3.4%，显著低于去年同期的7.6%与6.4%。纵观2018年，可能导致通胀加剧的因素有中东地缘政治冲突加剧，导致原油价格进一步上升。但考虑到中国经济增速的回落，尤其是投资增速的回落，笔者依然维持CPI增速温和上升(全年低于2.5%)、PPI增速继续回落(全年约在3.0%上下)的判断。

　　第六，美国长期利率上升对中国长期利率的影响有限。有观点担心，如果今年美国长期利率进一步上升，可能推动中国长期利率相应上升，否则这会造成中国资本外流与人民币贬值卷土重来。笔者认为，考虑到以下三点，短期内美国长期利率上升对中国长期利率影响将是相当有限的。首先，中国央行在8.11汇改之后已经显著加强了对资本外流的管制，由此造成的效果，是曾经持续了11个季度的资本账户逆差(2014Q2至2016Q4)，在最近5个季度已经转变为持续的顺差(2017Q1至2018Q1)；其次，通过在人民币中间价定价机制中加入逆周期因子，中国央行已经成功地扭转了市场上的人民币持续贬值预期，当前人民币汇率已经呈现出双向波动格局；再次，一行三会自2016年年底开始的金融强监管行为，已经造成中国10年期国债收益率由2.6%左右一度上升至4.0%左右，尽管今年以来10年期国债收益率显著回落至目前的3.7%左右，但与美债收益率的利差依然高达70个基点。换言之，由于有了资本管制、逆周期因子与利差的三重保障，中国央行没有必要对美联储亦步亦趋。

　　央行货币政策没有显著变化

　　总之，全球经济增速由同步转为分化、全球贸易摩擦加剧与地缘政治冲突加剧、全球金融市场波动率加剧，这三个因素使得中国经济的外部环境变得更加复杂，短期内挑战远大于机遇，这可能对中国的出口部门(贸易顺差)、资本流动与汇率造成一定的负面影响，而中国金融市场的波动性也可能受到全球波动率加剧的传染。中国经济增速的逐渐回落，以及通胀压力短期可控，也为央行货币政策的边际放松提供了理由与空间。资本管制、逆周期因子以及利差的保障，使得中国央行货币政策操作的独立性有所增强。这都意味着，央行货币政策的边际调整，既合情合理，也底气较足。

　　不过，正如笔者反复强调的，此举并不意味着央行货币政策方向的显著转变，资本市场不宜对此做出过度解读。毕竟，防范系统性风险爆发是2018年至2020年这三年间中国政府的首要任务，打好防范化解重大金融风险攻坚战也是未来央行货币政策的主要方向之一。在短期甚至中期内看到央行重新放开货币信贷的闸门，是概率极低的事情。笔者认为，2018年年内，基准存贷款利率可能不升不降，央行在流动性管理方面可能略微积极一点。如果金融监管新规的落地导致市场流动性重新趋紧，不排除央行再度实施普惠式定向降准1至2次的可能性。(编辑 李靖云)