美联储：首次降息的后手棋怎么走?

　　作者：邵翔 吴彬

　　9月美联储的50bp实在是不同寻常。尽管本次会议美联储遂了市场的愿、以50bp的幅度开启本轮降息，但是其中至少有三点“异常之处”耐人寻味：

　　第一，政策沟通出现了少见的“事故”。一向以透明度见长的美联储，在本次会议静默期前的官方表态，基本未传递50bp的可能性，连一向消息灵通的WSJ在观点上也犹豫不绝，而且内部表决上也是罕见地出现了对于利率决策的反对票（2005年以来首次）。

　　第二，降息50bp，实际上是“补偿性”的25bp。在衰退风险不大的情况下首次降息50bp是比较奇怪的，从会议内容看，实质上是9月的25bp，加上对7月25bp的补偿性调降。

　　第三、为了既要又要，降息路径有点“变形”，但依旧十分保守。从沟通上看，美联储的两难处境是既不想落后于曲线，又不想传递衰退风险的信号，因此9月之后的降息过程依旧谨慎：今年再降50bp（11、12月各25bp），明年降100bp（每个季度降25bp，或者连续降息、至6月结束）。

　　罕见的补偿性降息，利率路径“前松后紧”。9月议息会议让市场出乎意料，尤其是50bp背后的补偿含义，鲍威尔治下的美联储开始试着去改变以往“转向慢”的毛病，不过这反而让未来的利率路径显得有些怪异、也埋下了不确定性，关于会议我们认为有以下4点值得注意：

　　7月不降息是“失误”。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔明确表示，如果在7月会议前拿到7月非农数据的报告（8月初公布），很可能当时就会开启降息。

　　11、12月降息又将回到25bp。9月公布的点阵图发生了较大的变化，其中2024年的中值水平下调至至4.25%至4.5%之间、年内降息100bp，即大概率11月和12月降息节奏又回到25bp。

　　2025年降息节奏可能进一步放缓。2025年点阵图中值调整至3.25%至3.5%，意味着明年还有100bp的降息空间：可能每个季度降息25bp，也可能上半年连续降息4次后暂停降息。考虑到后续衰退风险可控，反而可能需要关注通胀反弹风险，我们倾向于认为前一种情况更可能出现。

　　就业仍是当前降息的“阵眼”，通胀的风险暂时被忽略。9月联储会议纪要更多强调就业市场的降温，支持最大化就业成为优先目标（support maximum employment在通胀目标之前 ）。而通胀虽然不低，但是联储对进一步向2%的目标回落充满信心，通胀和就业的风险已经平衡。

　　首次降息落地后，市场对后续降息预期往往都会加剧。历史上看，首次降息落地后，市场对于降息路径的预测并不会更加准确，反而边际上会增大市场预期与实际情况的偏离：不管美国经济最终是软着陆、还是衰退，首次降息落地之后，市场对未来降息幅度的预期大概率会有所提升。过去5轮降息周期中，有4次出现了这种情况。

　　首次降息多久才能确认软着陆？至少需要一个季度。首次降息后1-3个月，就业数据仍成为焦点。市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径，但1-3个月的数据波动仍大，市场对降息路径评估仍不准确。直到首次降息3个月后，市场对就业情况有完整的评估，才会对“软着陆”还是“衰退”有定论，后续的货币政策路径开始清晰：非农数据对资产价格影响显著降低，CPI数据再度成为市场定价焦点；同时，美股在衰退和不衰退的场景下，分化才会显著。

　　风险提示：未来政策刺激不及预期；国内经济形势变化超预期；地缘因素超预期。

　　（转自：川阅全球宏观）