美股为何冲高乏力？

　 9月初，美股再次出现回落。值得注意的是，在二季度大型科技公司业绩超出预估和美联储降息预期升温的两大利好驱动下，纳斯达克指数并没有升至7月10日创下的历史高点。我们认为，市场对于美国经济增长存在隐忧影响了投资者的信心。此外，美联储未来降息路径的不确定性、美国科技公司资本支出负担加剧和美国大选给财政政策带来的变数也导致美股短期冲高乏力，存在很大的调整风险。

美国经济长期存在隐忧

从经济数据来说，美国经济暂时看不到衰退的迹象，二季度美国GDP实际增速超预期。美国商务部经济分析局（BEA）公布的数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比为3%，超出预期的2%，也远超前值1.4%；实际同比增长3.2%，较一季度的2.9%上升0.3个百分点。

然而，美国经济存在隐忧，未来经济减速的趋势很难逆转，区别在于经济减速的快慢和持续时间。从消费来看，二季度，美国消费支出增速的反弹，与失业率处于低位、通胀回落、美元利率下行有很大关系。不过，美国消费者的信心尚未完全修复，8月密歇根大学消费者信心指数降至年内次低纪录。美国知名日用品连锁商Dollar General发起的调查显示，有超过60%的客户表示，由于价格上涨，他们不得不在购买基本必需品上做出牺牲，并且大多数人表示他们的财务状况比6个月前更糟。中高收入群体已经开始从中高档百货公司降级至大型折扣零售商超，各大连锁商超的财报就是一个很好的例证。由于二季度业绩不如预期，Dollar General下调了全年业绩指引，高层称其核心客户“感到财务压力”。

二季度美国设备投资增速反弹对应着美国制造业回流，但是美国补库力度偏弱，制造业还处于萎缩状态，导致进口对其GDP的贡献率为-0.94个百分点。私人库存投资贡献加大，来源于零售商的补库，而制造商的补库力度变化不大，同比仅增长0.87%。ISM公布的数据显示，美国8月ISM制造业指数为47.2%，较7月的46.8%略有回升，但依旧处于50荣枯分水岭之下。

图为纳斯达克100指数和VIX指数走势对比

高利率下，美国建筑及地产行业景气度依旧偏弱。反映建筑商情绪的全美住宅建筑商协会（NAHB）-富国银行住房市场指数在8月下降至39，创今年1月以来最低纪录，低于去年同期的50。住房价格指数较去年同期有所上涨，但涨幅在收敛。6月，美国标准普尔/CS房价指数较去年同期上涨6.5%，低于一季度的7%以上的增速；环比上涨0.6%，低于3—5月的1%以上的涨幅。房屋销售方面，7月新房销售有所反弹，同比大增10.6%，环比增长5.6%；占美国房地产销售九成的成房销售数量同比依旧是下跌的，7月跌幅为2.5%。

如果8月美国新增非农就业人数继续下滑，将证实7月较为疲软的数据不仅是受临时因素影响，而且反映了劳动力需求在真正减弱，这或给市场带来类似8月初那样的大幅下跌的冲击。反映市场恐慌情绪的VIX指数在8月5日冲高至38之后，略有回落，但是没有回到7月中旬之前的低位水平，9月2日为15.55。

美联储降息路径不明确

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会发表演讲之后，美联储9月降息已成定局，但是未来降息的幅度和开启的时间存在很大的不确定性。通胀方面，二季度至今，美国通胀继续温和下行，但并不排除出现反弹的可能。从消费支出和就业市场来看，通胀存在黏性。如果8月新增非农就业超预期，那么8月核心CPI增速下行的势头可能止步，因就业市场坚挺和消费支出的反弹会给通胀带来支撑，美联储降息幅度可能只有25个BP；如果劳动力市场出现比预期更严重的恶化，那么降息幅度可能会达到50个BP。

回顾1984年至今美联储的6次降息周期，降息对美股市场的影响是美股先跌后涨，主要逻辑在于：一是美联储降息是对美国经济减速的确认，美国上市公司业绩大概率是走弱的，导致美股估值下行。二是美联储降息意味着融资成本下降，且股市的投资回报率高于债券等固定收益，金融机构愿意增持股票，且在降息之后的半年至一年后美国经济大概率会止跌反弹。此次美联储降息大概率是预防式降息，幅度不会太大，这意味着美国信用扩张还需要财政政策的配合。

美国大选仍有不确定性

美股四因子模型除了包含经济增长、流动性（利率）和上市公司盈利之外，还有美国政策。政策的不确定性会导致市场缺乏信心，产生避险情绪。随着哈里斯接棒拜登正式成为民主党候选人，美国大选进入白热化阶段。两大政党在众多关键议题上的政治立场差异显著，如果国会分裂，历史经验显示赤字率收缩明显，财政支出减幅较大，这不仅导致美国经济韧性消失，还会出现信用收缩，这对美股是不利的。

综上所述，由于美国经济存在隐忧，美股脆弱性明显。虽然美联储降息预期升温，但降息的路径并不明确，况且从历史经验来看，降息对美股的影响是先跌后涨。更何况此轮降息可能是预防式的，降息的幅度不会太大。另外，美国大选对财政扩张政策带来确定性。

交易策略方面，可以在持有美股现券的同时，卖出一揽子股票对应的股指期货合约对冲美股的短期下行风险，例如卖出芝商所的微型E-迷你期货合约，尤其是对应科技板块的微型E-迷你纳斯达克100指数期货合约；同样也可以买入相关股票指数的看跌期权进行保护。数据显示，4个微型E-迷你期货是芝商所历史上最成功的期货合约，短短5年内交易量超过26亿份合约。

（期货日报）