【粕类月报】利空边际驱动减弱 但反弹空间或比较有限

来源：银河农产品及衍生品

　　研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分前言概要

　　8月以来，国际豆系市场随着月度供需报告利空的发布呈现加速下行态势。受此影响，国内豆粕(3111, 18.00, 0.58%)菜粕(2479, 38.00, 1.56%)同样有一定的跟跌表现。但整体来看，在此期间市场基本面变化不大，美国虽然受到阶段性干燥的扰动，但作物优良率状况仍然较好，后续丰产格局仍然维持，需求方面来看，美豆出口呈现明显的好转状态，市场整体以供需偏宽松为主要表现。而南美市场上，巴西月内压榨、出口表现都比较良好，随着库存的逐步消化，当前贴水市场竞争力不及美豆，同时豆粕贴水走势表现也比较强，未来巴西的利多驱动将进一步增加。阿根廷今年需求完成状况较好，但是月内工人的罢工可能影响到大豆(4521, -21.00, -0.46%)压榨量。国内方面，豆粕市场整体以供需两旺为主，但供应压力仍然占主导，大豆进口量增加，豆粕库存压力大，现货基差及盘面月差整体仍然以偏弱运行为主，菜粕方面同样供需两旺，颗粒粕以及葵粕库存量较大对菜粕冲击表现比较明显。

　　进入9月以后，美豆市场估值利空交易会有所减弱，市场转而交易驱动方面变化，因此行情走势可能会相对波动有所增加，但整体来看，驱动方面后续利好点有限，如阶段性炒作结束后，不排除出现较大的下行压力。国内方面，主要变数在买船，但随着油厂压榨利润的恢复以及成交量的增加，未来缺口风险有限，基差月差同样反弹空间受限。菜粕方面，供应宽松状况还会继续维持，并且随着水产旺季逐步退去，需求方面表现或更加疲软。

　　策略推荐：

　　1．单边：跟随驱动以震荡思路对待

　　2．套利：MRM价差继续逢低做扩，M15正套

　　3．期权：看跌海鸥期权布局

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　第二部分基本面情况

　　一、 国际市场

　　1．美国：月度报告助推盘面加速触底 关注美国运输与收割推进情况

　　8月月度供需报告呈现深度利空，本次报告中，不仅把单产上调至53.2蒲式耳/英亩（前值52蒲式耳/英亩），更是把种植面积上调至8710万英亩（前值8610万英亩）。本次作物单产的上调整体符合预期，从天气变化以及作物优良率状况来看，未来可能仍有进一步上调的潜力。但是种植面积的上调确实存在很多超预期的成分，按照种植利润亏损的情况来看，一般种植面积通常容易出现一定的缩减，这可能是由于此前机构对种植面积本身评估过低。月中，profarmer调研结果给到了54.9蒲式耳/英亩的单产，虽然这可能与9月或者此后的单产存在差异，但也基本验证了今年大豆整体丰产的事实，受此影响，美豆在月内呈现加速回落。

　　需求方面，整体来看，本月内美豆出口整体开始有好转迹象，虽然旧作仅仅在达标线附近波动，但新作采购进度明显加快，这一方面源于需求国缺口期逐步临近，另一方面也源于美豆下跌后市场竞争力的逐步体现。当前，美湾较巴西贴水普遍有10美分/左右的优势，引发了市场采购积极性的增加。可以看到，在过去的两周中，美豆周度出口销售量基本能维持在130-170万吨左右，略高于过去几年同期水平，但总量上来看，仍然偏慢，当前美豆新作共累积销售754万吨，仍处于历史同期偏低水平。

　　不过预计进入8月以后，美豆压榨开始有一定的好转，一方面因为巴西豆粕在此前一段时间中价格上涨较快，另一方面也因为月内美国压榨利润状况良好。基数上来看，7月期间NOPA大豆压榨量为1.82881亿蒲，去年同期为1.73303亿蒲，市场累积出口同比增加5.24%，高于USDA评估结果，在此背景下，预计旧作方面压榨可能会有一定的上调动力。但是新作方面，美国生柴需求以及国际豆粕需求方面看不到显著的增量空间，尤其在明年阿根廷预期扩大种植面积的情况下，豆粕出口增量空间预计比较有限。

　　进入9月以后，我们认为美国市场关注重点仍将回归的估值的利空上来，原因在于8月后续的反弹其实是因为市场在交易驱动利空的收窄，例如，美豆产区转为干燥，美豆出口出现好转，但是本身并不带来实质性的利多。9月以后，美国将开始面临产地比较大的收割压力，当前密西西比河水位仍然偏低，运费上涨，届时可能会影响到美豆出口，成本端上或面临进一步的压力。



　　2．巴西：供应整体有收紧迹象 但出口仍略超预期

　　整体来看，当前巴西大豆供应确实有一定的收紧迹象，一方面，受到季节性因素的影响，当前巴西大豆出口基本已经进入淡季，未来可供出口数量在逐步减少；另一方面，数据上看，巴西9月船期FOB贴水较美湾升水约45美分，对中国CNF贴水较美湾升水约5美分，而在此之前，巴西在国际贴水市场上显然更具优势。此外，月内，巴西豆粕贴水呈现明显上涨，截止8月下旬，巴西豆粕贴水上涨至27美金左右，较此前涨幅大约在10美金，这也一定程度说明了当前巴西市场国内大豆供应不算太宽松的状况。

　　从巴西的平衡表状况来看，2024年供应大概率会较上年度有所收紧，对于巴西产量这方面，各机构评估差异太大，部分机构认为巴西大豆产量将维持在1.5-1.6亿吨区间，甚至可能更高，但conab所给到的数据明显偏低，如果按照中性的1.53亿吨来评估，那么巴西豆的出口量仍然有可能达到9600万吨以上。今年巴西出口高于预期的主要原因在于压榨表现相对偏弱，从1-6月的累积压榨数据表现来看，巴西在此期间累积压榨量不增反减，这与巴西国内大豆压榨预期增加以及豆油(7630, 36.00, 0.47%)总消费量的增加呈现明显反向。整体来看，巴西在此期间豆油消费和生柴消费表现都比较良好，上半年以来，巴西生柴消费同比增加约28.8%，豆油消费同比增加16.16%。但是，在此期间，巴西国内豆油出口量呈现明显下降，累积同比降幅达到51.25%，受此影响，巴西国内豆油总需求同比下降约2.19%，这可能是导致巴西压榨不及预期的主要原因。

　　根据巴西Anec数据显示，巴西8月大豆出口预计仍维持在784万吨左右，高于预期，当期出口同比增幅在3%，累积出口同比增1%。那么根据市场所给到的产量以及压榨数据评估来看，预计未来几个月的出口1350万吨左右，较去年同比会有明显下滑，但对比历史同期来看，仍是处在相对偏高水平。在此背景下，预计巴西9月份出口会有明显减少，但缺口程度仍要继续观察。

　　整体来看，今年9月期间巴西市场一方面需要关注旧作的供需收紧情况，另一方面也要关注新作的有关变化，整体来看，巴西今年大豆新作播种较过去时间预计有所提前，但是从近期气象模型来看，实际兑现难度仍然较大，当前巴西国内干旱程度仍然相对偏高，在未来几个月中拉尼娜强度会逐步增加，受此影响，巴西新作播种可能也会受到影响。





　　3．阿根廷：罢工情况仍在延续 年内需求表现良好

　　月内阿根廷农户销售整体维持稳定，但数量上有所减少，主要还是受到季节性因素的影响。受油籽加工厂工人罢工的影响，预计本月油厂压榨量将出现明显下滑，可以看到，本月内油厂压榨利润呈现明显走强，豆粕出口价格月内也呈现出一定的走强态势。

　　其实从年内阿根廷国内供需数据来看，年内供需两端均有所恢复，一方面，今年农户销售状况整体有所好转，另一方面，需求数据表现同样良好。数据显示，去年9月以来，阿根廷大豆累积压榨量311万吨，较去年同比增加约6.84%，如果考虑到8月份的压榨量，预计全年大豆压榨增幅将较去年进一步增加，并逐步接近历史正常水平，此外，从大豆出口数据来看，今年年初以来，阿根廷大豆出口量在353万吨左右，同比增加约325%，累积总需求维持在相对偏高水平。

　　总体来看，今年阿根廷的丰产对国际市场释放比较顺畅，虽然近期可能会有罢工带来的影响，但持续性及影响都相对比较有限。进入9月以后，市场关注重点仍然在于阿根廷国内的压榨以及出口情况，当压榨和出口恢复正常后，预计国际豆粕价格可能会迎来新的压力。



　　随着8月单产以及面积数据的落地，美豆方面的利空已经有比较大幅度的兑现，虽然从当前产地平衡表库存消费状况来看，下方可能仍有一定空间，但由于估值上利空兑现幅度较大且对于下方空间市场存在差异，加之利空驱动近期有一定的减弱迹象，因此最近一段时间下跌节奏会有所放缓，市场交易重心也会逐步从估值转为驱动。但是9月随着美豆进入收割阶段，收割压力逐步体现，同时，如果密西西比河流域运费没有回归至正常水平，大豆出口竞争力不足，则美豆不免重新出现压力。并且，近期美豆的走强也一定程度受到国际豆粕反弹的影响，随着阿根廷压榨及出口问题的解决，美豆及美豆粕方面都有可能出现进一步的压力。

　　二、国内市场

　　1．豆粕库存压力显现 基差略有反弹

　　月内豆粕现货市场继续维持清淡，虽然盘面企稳后，贸易商、饲料厂等下游有一定的买货表现，但整体成交量上看仍然处于相对偏低水平，不过由于此前一段时间油厂预售比较积极，因此近期现货方面仍然以催提为主，豆粕现货库存压力持续增加，截止当前，豆粕已全面累库至147万吨以上的绝对高位。同时大豆库存也攀升至700万吨以上高位。不过，整体来看，由于前期豆粕现货基差及盘面月间价差对利空体现都比较充分，因此可以看到在本月内基差及月差多呈现反弹态势，整体回归状况良好。


　　钢联口径数据显示，8月期间油厂大豆压榨量预计达到860万吨左右，同比增加7.23%，环比增加1.28%，月内大豆压榨量的增加主要受到大豆库存量以及到港量较大带来的影响，加之前期压榨利润较好，因此油厂开机整体比较积极。相较于此，豆粕提货则比较一般，预计8月期间豆粕提货量667万吨，同比增5.52%，环比增6.4%，豆粕提货量的增加主要还是受到催提的影响，实际下游需求可能仍然没有太多亮点。


　　2．远月买船进度仍然偏慢 压榨利润逐步好转

　　近期，国内采购9-11月船期的进度整体有所加快，尤其对美豆采购速度有所加快，但是仅从当前的买船进度来看，仍然相对偏慢，因此市场还是对后续的缺口存在担忧。在此可以进行一个简单的测算，如果巴西全年出口给到9600万吨，则10-1月后续的出口量大约在1094万吨左右，按照75%的量给到中国来看，能够给到中国的量大约在820.5万吨，考虑增量溢价采购的情况，仍有望达到900万吨以上。实际上，我们对中国11-2月压榨需求给到2990万吨，意味着在此期间中国对其他来源地的进口需求仍然要维持在2000万吨左右。剔除此前中国大豆的高库存以及其他来源地的可供进口量，我们预计对于美豆的需求可能仍然要维持在1600-1700万吨左右。其实，从历史数据来看，1600-1700万吨的目标量采购难度并不大，尤其在美豆丰产的大背景下。前期采购进度偏慢一方面是对不确定性的担忧，另一方面也是因为压榨利润持续不佳。最近一段时间来，大豆压榨利润持续改善，下游采购积极性也有所提高，在此背景下，预计9月及后续豆粕现货基差好转空间有限。



　　3．新作菜籽(5208, 89.00, 1.74%)市场矛盾有限 国内菜籽供应继续维持宽松

　　8月期间加拿大产区天气偏干燥一度引发市场对菜籽减产的担忧，但是整体来看，最终影响比较有限，产量较去年仍有一定增幅，全球市场来看，虽然供应压力较上年度有所下降，但是整体仍然呈现偏宽松状态，菜籽方面矛盾比较有限。

　　国内市场上看，8月期间菜粕市场仍然整体以供需偏宽松为主，本月以来，菜籽到港量整体仍然处于较高水平，压榨量仍然相对偏大，预计月内菜籽压榨量整体在50万吨左右，对应月内菜粕提货量大约在28万吨左右。当前菜籽压榨量偏高的主要原因仍然在于菜籽到港量偏高以及压榨利润良好的情况所致，需求方面的良好也是因为本身价差较大所致，虽然当前豆菜粕价差较往年来看不算太高，但是由于粕类绝对价格偏低，因此整体来看，菜粕仍有一定的性价比优势体现。

　　不过需要关注的是，未来一段时间菜籽到港量仍然相对较大，并且由于后续处于水产淡季，加之国内颗粒粕、葵粕等杂粕库存压力仍然较大，因此市场压力仍然比较明显。



　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　美豆：8月月度供需报告偏利空将加速美豆市场利空出尽，但整体来看，结合当前主产区大豆库存消费情况来看，美豆估值水平仍然偏高，后续或仍有下行压力。不过需要关注的是，主产区的库存消费情况在巴西阿根廷还未播种前，本身还存在着比较大的不确定性，因此9月期间，随着利空因素绝大部分被消化，市场交易重点可能会转为短线驱动，换而言之，大豆的收割情况，天气的变化以及需求国的买船都会对盘面产生阶段性扰动，预期良好的情况下甚至容易给出升水。但是，总体来看，在9月大豆进入收割期，河流运费价格高企的情况下，驱动上其实看不到太多利多因素。南美市场在9月期间可能会提供一些利多的动力，但是这要结合阿根廷压榨的情况，总体来看，巴西在后续出口量可能会缩减，但量不会太大。

　　豆粕：随着中国压榨利润的好转以及下游买货积极性的提高，后续缺口的担忧会逐步缓解，但是对美豆进口需求依赖仍然相对较高，因此后续的买船动向仍要继续关注。不过从近期市场表现来看，国内按需以及按照利润正常采购的概率会相对较大，由于后续国际市场可供出口数量比较充足，而国内需求本身也缺乏亮点，在此背景下，豆粕基差以及月差好转空间可能会比较有限。

　　菜粕：菜粕月内整体处于供需两旺状态，虽然月内市场对加菜籽产量有一定担忧，但整体来看影响不大，后续国内菜籽进口量仍然维持宽松，而需求方面来看，受到水产需求逐步褪去以及杂粕库存较大的影响，菜粕基本面或有进一步转弱的风险。

　　总体而言，9月期间粕类单边或随着利空驱动的减弱呈现阶段性反弹或震荡的格局，但持续性可能比较有限，上方空间也会比较一般。利多兑现后，不排除市场重新交易估值矛盾，期价压力仍然较大。

　　二、策略建议

　　1．单边：跟随驱动以震荡思路对待

　　2．套利：MRM价差继续逢低做扩，M15正套

　　3．期权：看跌海鸥期权布局

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与