中长端债市仍有回调压力

8月中下旬以来，监管的干预以及机构行为对债市的影响逐渐减弱，在国内经济温和修复、资产欠配逻辑延续以及宽松预期升温的支撑下，债市再度走强，对应国债收益率逼近新低。

　　美联储9月开启降息基本确认，打开国内货币政策宽松空间。当地时间8月23日，美联储主席鲍威尔出席2024年杰克逊霍尔全球央行年会并发表题为“重估货币政策的有效性和传导”的讲话，称当前美国“通胀率已经大幅下降”“劳动力市场不再过热”的状况令美联储“双重使命所面临的风险平衡也发生了变化”。两年多以来鲍威尔首度公开宣称“调整政策的时刻已经到来”，传递出较明确的降息信号，预示着美联储9月会议开启本轮降息周期基本成为定局。但由于疫情以来美联储改为基于近期数据而非对未来预测的滞后性决策框架，鲍威尔在讲话中仍强调“降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”，意味着一旦未来数月失业率和通胀数据出现反复，美联储很可能采取较为保守的初期降息幅度，这也是任内曾出现连续过度加息和过度宽松的鲍威尔留给自己的双向退路。

　　短期看，美联储9月开启降息周期基本“板上钉钉”，也预示着美元以及美债收益率拐点的再度确认，对国内而言，美元以及美债收益率走弱将大大降低中美国债利差以及人民币汇率的压力，国内货币政策的掣肘彻底消除，未来进一步的宽松政策值得期待。

　　央行监管导向切换为行为监管，对长端债市仍有利空作用。2024年二季度以来，央行多次提示长债市场风险：4月、5月央行对长端债市的管理聚焦于关键点位，30年期国债收益率接近2.50%时喊话频次相对较高，核心逻辑是彼时长债收益率和经济现状不匹配，对点位管控的诉求相对明确；6月到7月央行的喊话频次下降，时间点上也尽量避免月末讲话，核心逻辑是担心低收益率引发的金融风险，点位诉求下降，保持向上收益率曲线的诉求抬升；进入8月份，大行卖债、中国银行间市场交易商协会启动自律调查，叠加SPV公募投资可能受限、债基免税可能取消等消息，行为监管有所升级。

　　8月21日中国银行间市场交易商协会的部分表述及其在《金融时报》发文，主要目的是对市场谨慎行为进行纠偏，其表态核心为“资产欠配逻辑下的做多是伪命题，近期市场操作明显超出合理配置策略，因此央行对长债进行预期管理的核心是遏制‘羊群效应’导致的系统性金融风险，并未设置国债利率合意区间，部分机构‘一刀切’暂停国债交易是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读”。总体看，当前央行的导向和诉求均比较明显，行为监管的核心是遏制“羊群效应”，目的是扭转利率单边下行预期，手段是逐步开展压力测试。后续若长债利率下行过快，不排除二次压力测试的可能。

　　政府债券特别是地方政府专项债的供给压力有增无减。8月份以来，政府债发行有所提速，其中国债发行规模16173亿元，较7月增加6248亿元，净融资规模10222亿元，创历史新高。地方政府专项债方面，相关数据显示，8月最后一周新增专项债发行提速，规模将达到3069亿元，创2022年7月以来单周新高，全月新增专项债发行规模达到7212亿元，高于计划的4991亿元以及预期的5700亿元，主要原因是江苏、山东、湖南三省新增专项债实际发行规模均较计划高600亿元以上，其他省份发行规模与计划相差不大。

　　此外，8月新增一般债、再融资债发行规模分别为1414亿元、2617亿元，均低于预期，在新增专项债发行放量情况下，前期再融资债持续超过计划的现象也有所减弱。从全月情况看，8月政府债发行规模为2.74万亿元，净融资规模为1.77万亿元，较7月大幅增加，创历史新高，也高于市场预期的1.4万亿元。根据财政部官网公布的国债发行计划，9月计划发行6期关键期限国债、8期贴现国债、2期储蓄国债以及3期超长期特别国债，假设各期限国债发行规模与8月份接近，则9月国债发行规模约1.2万亿元，考虑到国债到期规模上升至9721亿元，国债净融资额约2400亿元，较8月大幅下降7800亿元。地方政府专项债方面，近期河北、宁波、安徽等地均上调了9月新增专项债发行计划，而吉林、重庆、四川等地的专项债发行则有所下调，当前各省市披露的9月份新增专项债计划发行规模为6282亿元，较三季度计划的5829亿元有所上升，考虑到8月专项债发行提速，预计9月新增专项债规模也明显高于计划，约为7800亿元。供给端压力有增无减，利空长端债市。

　　综上，在国内经济温和复苏背景下，为完成全年经济增长目标，加强逆周期调节政策，货币政策大概率延续宽松局面，降准降息仍可期待，债市整体仍有支撑。但短期考虑到监管指导、央行借券卖出操作压力以及三季度政府债券供给压力大增等因素，中长端债市调整压力仍在，单边操作性价比不高，建议关注收益率曲线陡峭化策略。

（期货日报）