【国君国际宏观】日元套利交易平仓，谁得益？谁失意？

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市场近期较为纠结的问题是日元的套利交易平仓以及可能带来的市场影响。各路市场机构也给出了自己的测算，同时各机构对于本轮套利交易平仓规模和比例的估计也大相径庭。试图对日元套利交易进行测算，是一件困难的事情。

即便如此，市场也对日元套利交易的平仓规模有很高的兴趣。我们换个角度来考虑这个问题。首先，不论进行套利的机构获得的是美元还是日元，从外汇交易来说本质是相同的，最终都通过一个外汇互换来实现。而通过这样的交易，投资者也实现了对于外汇交易风险的保护，至少是部分保护。

其次，即使在过去的很多年中，日元的利息远低于美元，但完全裸奔的套利交易（即不在衍生品市场进行对冲），其风险也是很大的——这背后的原因是日元兑美元的汇率波动仍然是可观的。在过去的数周内，日元汇率的大幅波动，也印证了这一点。与此同时，如此大幅度的波动，完全裸奔的交易头寸大概率已经被洗盘出局。如果仍然有尚未出局者，也在一定程度上说明其本身并不在意外汇波动。

在上述基础上，我们可以大致得出一个简单的结论，本轮日元套利交易的大规模反向平仓，基本已经完成。同时由于本轮市场的波动较大，一些中长线的日元套利交易很可能已经开始考虑更多的退出或者对冲方式。

中长期而言，只要日元的加息进程持续，使用日元作为套利交易的整体头寸，理论上会出现持续下降。因此，市场需要寻找新的套息货币，这也意味着未来的一段时间内较低利率的货币可能会成为市场的新宠。另一点而言，日本商业机构更愿意持有本国资产，也意味着日本经济的走向会更加“向内”，这与过去数十年的“出海”也会形成反差。

市场近期较为纠结的问题是日元的套利交易平仓以及可能带来的市场影响。各路市场机构也给出了自己的测算，同时各机构对于本轮套利交易平仓规模和比例的估计也大相径庭。试图对日元套利交易进行测算，是一件困难的事情。难度来自于两个维度，首先，日元套利交易由来已久，但日本央行加息触发的套利交易平仓只是一个星期之内的事情，在一周之内到底有多少交易被反向平仓，并与存量规模进行对比，这似乎不是一个丁是丁卯是卯的事情；第二，外汇交易一般而言都伴随着杠杆交易，而不同机构的交易杠杆是不同的，从这个角度来说，有一块钱本金可以做100块钱的生意（即杠杆100倍），也可以做2块钱的生意，那么这100和2能否简单相加或者对比呢？

即便如此，市场也对日元套利交易的平仓规模有很高的兴趣。我们可以换个角度来考虑这个问题。首先，我们需要理解一个问题，就是当我们讨论日元套利交易的时候，进行套利的机构获得的是美元还是日元？很多人当然认为是日元，但事实上，很多机构直接从日本金融机构借入美元，只是由于日元的资金成本较低，这些日本金融机构可以以日元资产作为抵押，获得较为便宜的美元并出借给客户；即使机构借入的是日元，也会转换成美元，同时会在衍生品市场做一个对冲交易。这两类交易看起来似乎不同，但从外汇交易来说本质是相同的，最终都通过一个外汇互换来实现。与此同时，通过这样的交易，投资者也实现了对于外汇交易风险的保护，至少是部分保护。

即使在过去的很多年中，日元的利息远低于美元，但完全裸奔的套利交易（即不在衍生品市场进行对冲），其风险也是很大的——这背后的原因是日元兑美元的汇率波动仍然是可观的。在过去的数周内，日元汇率的大幅波动，也印证了这一点。与此同时，如此大幅度的波动，完全裸奔的交易头寸大概率已经被洗盘出局。如果仍然有尚未出局者，也在一定程度上说明其本身并不在意外汇波动，换言之，这些头寸也不会对市场产生根本的影响。

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如果厘清上面的几个问题，那么我们就可以大致得出一个简单的结论，本轮日元套利交易的大规模反向平仓，基本已经完成。当然，未来伴随日本和美国货币政策的变化，市场可能会有新的反向平仓，但这并不是眼下需要急切关心的问题。同时由于本轮市场的波动较大，一些中长线的日元套利交易很可能已经开始考虑更多的退出或者对冲方式。而如果通过外汇互换来进行这样的对冲，交易员会考虑更加长线的交易方式，比如说此前的对冲可能主要集中在短期（1个月之内），未来可能会考虑长期限（比如说1年）。事实上，当我们去观测美元兑日元的外汇互换曲线时，我们也会发现，1个月的外汇掉期点数没有大的变化，但1年期限却出现了显著的上行——换言之，市场已经进行类似的风险头寸管理。

当然，即使短期的金融市场已经逐步稳定，但中长期而言，只要日元的加息进程持续，使用日元作为套利交易的整体头寸，理论上会出现持续下降。这背后另一个更重要的原因是，日本商业银行开始逐步寻找到增加国内资产的机会，这也会减少其对海外资产的兴趣，毕竟日本商业银行也一直在承受美元资产规模巨大、同时缺乏美元负债的错配风险。此前，日本第五大商业银行农林中央金库大规模抛售美债、并转向国内业务，也反映了这样的一个进程。因此，市场需要寻找新的套息货币，这也意味着未来的一段时间内较低利率的货币可能会成为市场的新宠。另一点而言，日本商业机构更愿意持有本国资产，也意味着日本经济的走向会更加“向内”，这与过去数十年的“出海”也会形成反差。

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