日元套息交易：刀锋上的财富盛宴

如何在确定性下努力获得利益的最大化，或许就是对冲基金从日本宏观“错位”中嗅到的最大机遇。宏观对冲基金的核心就是：一旦市场上产生了宏观上的“错位”，他们就会狠狠地抓住机会“暴赚”一把。这就是套息交易。所谓套息交易，就是投资者通过低息货币融资，然后投资于高息货币为标的的高收益资产，以获得更高的投资回报率，而大部分常年从事日本市场交易的对冲基金经理们对于套息交易都不陌生。

　　日元成为套息交易资金的主要来源

　　对于日元来说，一方面其经济体容量较大同时有比较庞大的外汇支出，另一方面因其常年的低利率政策以及日本企业大量的海外投资，导致在国际市场上日元一直是套息交易中规模和活跃度最高的货币选择之一，日元就是套息交易的鼻祖。这种赚取低息货币和高息货币之间利差的投机行为，虽然风险很低，但并不意味着完全没有风险，否则无风险套利资金的大量介入必然会使得市场的空间得到压缩，其最主要的风险点也就是汇率市场的波动。如果低息货币大规模升值，套息交易者就不得不面临着利差收益小于升值亏损的问题。
　　在过去的日元利差交易的历史上，由于长达十数年的低息甚至是零息政策使得日元成为全球最主要的套息交易的资金来源。对于全球金融和资本市场而言，日本一直是最大的资金“输出国”，即热钱的来源地。尤其是由于全球经济的发展不均衡导致了新兴经济体面临着经济过热紧缩的货币政策下，巨大的利差吸引了大量的套息资金的涌入，将资产价格不断地推高，股票市场以及房地产市场不断上涨形成泡沫，这其中最主要的推动力大多数都是来自于这些低成本拆借而来的套息货币。

　　日元套息成为金融危机的一大推手

　　例如1997年亚洲金融危机的背后，廉价的日元就充当了对冲基金大佬们狙击东南亚各国金融系统的主要资金来源之一。一旦这些热钱驱动的因素开始发生任何变化，大量的套息交易选择平仓就会引发这些承接了大量热钱的新兴经济体资产价格的崩溃，进而引发系统性风险。
　　2008年金融危机之后，由于避险以及美元趋弱等因素的推动，日元一直处于升值状态，虽然这种状态是一种“错位”，但是不断升值的货币即便是处于低息范畴，仍不是全球资本最佳的选择。相反美元在2009-2012年之间更为符合套息资本的要求：低息且贬值，导致大量的套息交易的载体就以美元的形式存在，例如中国和美国之间的利差巨大同时人民币相对与美元又处于单边升值状态下，这必然会吸引无数套息交易者的眼光。只不过由于中国内地资本项目不开放，因此需要借道贸易项目进行，大量的进口或者转口贸易数据背后实际上都是变相的套息交易和热钱。
　　此次日本央行的量化宽松的政策引发了那些美元套息交易体系中的华尔街大鳄们的关注，不仅仅是做空日元那么简单。由于日元的低息和贬值两个因素的共同作用，日元套息交易又开始强势回归，其本质仍然是大量的介入低息且贬值的日元，用日元大量买入高息资产或者升值的货币资产，从而获取稳定的利润。
　　在2012年10月份之后，随着日元的急速贬值，日元兑人民币也开始加速贬值，这都极大程度地刺激了中日之间的套息行为的产生，这其中最佳的套息资金的流入目的地就是中国香港。

　　套息交易中的索罗斯魅影

　　整个套息交易的前端就是大量借入日元或者形成大量的日元债务，这一环节可以通过金融市场或者是传统贸易流来实现：通过金融市场大量借入日元需要信用作为支撑或者一定比例的保证金作为支撑，而保证金作为支撑则需要考虑到美金的成本问题，事实上在2012年10月份之后华尔街便开始流行一个关于黄金成为“资金池”的说法，最早高盛也有一篇报告提到资金池（Liquidity pool）的概念，传统上大家认为黄金是投资的标的物，但是在特定的情况下，黄金却也是非常好的融资载体。比如大家都看到了关于索罗斯减持黄金ETF的新闻，但背后蕴含的黄金从投资向融资的转变却是极少数人能够理解的。在黄金今年见到阶段性顶部的时候，黄金的租赁利率和黄金价格以及日元之间发生了有意思的三者联动的关系。
　　首先，黄金价格下跌和租赁利率之间形成了标准的反向关系，同时日元开始启动大规模的贬值，租赁利率的上涨意味着利用黄金融资的行为的增加。先借入黄金然后即期市场抛售远期买回锁定价格，利用杠杆差获得低于美元资金成本的廉价黄金美元，这就是黄金的融资功能。而这些廉价的黄金美元则成了索罗斯等金融大鳄们狙击日本在日元汇率市场狂赚10亿的关键一步。随后，通过传统的贸易流也可以实现大量借入日元的目的。在过去几年里，中国的贸易商通过开立美元信用证的形式大量借贷短期的美元流动性。而同样的手法也可以用在日元上，只要能够找到相对应的货物载体和日元的报价交易结算，那么通过国内的银行开具贸易环节中的日元信用证就可以达到日元融资的目的。
　　当前端融入低息资金的通道完成后，后面就是按照“做空日元买入日经（日股）买入高息货币和资产”的套息交易的路数依次展开。随着日元的不断贬值，未来归还日元债务的成本降低，不但净赚了外汇敞口的价差，而且还受益于日经指数以及高息资产未来的价格上涨的收益，这也就是全球宏观对冲基金们利用这次狙击日本的机会做下的连环模式。
　　于是乎，从2012年11月份日元贬值开始，大量的日元套息交易的身影开始充斥着新兴经济体，其中的一些新闻或许很多普通的投资者看到了，但并没有意识到背后的真实的目的和意图。

　　香港金管局对套息交易的应对之策

　　2012年年底到2013年年初，香港的恒生指数涨幅巨大，其中香港的银行股是拉升的主力军。而这个时间里还传出了史玉柱增持民生银行H股等新闻，这其实就是日元套息资金涌入到香港买入香港低估值的以港元计价的资产过程中产生的最为明显的反应之一。同时，香港金管局在这一时间里的举动更加确认了此观点。
　　香港的港币是联系汇率制度，由于大量的套息资金流入香港，既然要买入港币计价的资产，就必然会推升港元的汇率。当大量热钱涌入到香港的时候，港币就会被动升值触及联系汇率制度的警戒水平，香港金管局为了维护联系汇率制度必然要大量抛售港币买入美元。套息资金作为热钱涌入香港不仅推升香港的股票资产，而包括香港的房价在2012年底到2013年中旬也都出现了大幅度的上涨。为了抑制房地产的泡沫，香港金管局同时推出了提高香港房地产印花税200%的政策来进一步抑制资产泡沫的催化。
　　同期的内地股票市场也受到了香港股市银行股的提振，以致出现了快速的反弹走高。当然这种带动关系更多的是被动的关系，主要归因于内地资本项目没有完全开放，资本流动并没有完全的自由路径，因此无论是日元套息还是美元套息资本（热钱）想进入到内地仍颇费周折。
　　当然，部分有“管道”的对冲基金，通过自身管道将廉价的日元弄到中国内地无非是想套取利差，但由于中国内地房地产市场已经早早的实行了调控政策，因此选择短期配置地产资产不是最好的选择。于是，在中国内地大家更为普遍采用的操作的对象为上市公司可转债。如果香港市场受到热钱资本流入影响走高，中国内地的A股则会呈现相应的联动作用，上市公司股价便呈现一定的溢价，对冲基金可选择将可转债在二级市场转成股份获得丰厚的超额收益。即使股价没有如同预期出现上涨，则持有可转债到期仍然可以获得债权性利息。若再通过可转债质押回购的操作适当增加一些杠杆率，这种赚取利差的手法同样是非常稳健的，更何况如果不锁定汇率敞口，日元贬值的汇兑收益也非常可观。

　　套息交易的风险与危害

　　值得一提的是，虽然这样的套息交易给大量的宏观对冲基金带来了颇为丰厚的投资收益，但同时会对新兴经济体造成比较大的风险，各国政府在充分吸收1997年亚洲金融危机的经验和教训后，多对于这种异常的套息交易带来的跨境资本流动非常关注，也做了更多的预警机制和防范。不过即便如此，也只是降低了一旦出现套息交易平仓和逆向流动时的破坏力，并不能够完全消除影响。例如2013年的4-8月份，日元忽然停止贬值，反向急速升值超过5%，导致之前大规模的日元套息交易急速平仓，进而叠加了美联储QE退出抽水的预期。在这种情况下，港股出现了大幅度的下跌，甚至泰国和印度都遭受到了巨大的系统性风险。然而，此次套息交易更多的只是一次预演，当日元套息交易真正平仓离场的那一天，日元不但会大幅度上涨，更大的危害将爆发在高息资产的泡沫上。