日元套利交易是日股历史性大跌的元凶吗？

8月5日，日经平均指数创出历史最大跌幅。作为此次暴跌的契机之一、市场相关人士指出的是以外汇市场为舞台的“日元套利交易”。很多观点认为，不断增加的日元套利交易的回撤引发了日元的急剧升值，与股价下跌产生了共振。回顾过去，日元套利交易曾在1998年和2007年达到顶峰，并与随后的市场动荡存在关联。如果探究重复上演膨胀和崩溃的“日元套利交易”的机制，可以从一个侧面看到金融市场的扭曲。
什么是日元套利交易

这是一种借入低利率的日元、以高利率的美元等进行投资、以此获得利率差收益的手法。是着眼于不同国家的利率差异的套利（Arbitrage）交易之一。

将借来的日元兑换成高利率货币的过程中伴随着日元卖出，因此对日元汇率来说将带来日元贬值压力，相反在交易解除的局面下将带来日元升值压力。

在日本，截至2024年3月的8年里，作为日本银行（央行）大规模宽松政策的一环，负利率一直持续，而美国到2023年7月为止，迅速推进加息。在负利率解除后，日本利率的绝对水平仍然很低。1个月期货的日美利率差在目前仍达到5%以上，瞄准这一点的日元套利交易一度变得活跃。

从事日元套利交易的主体形形色色。除了对冲基金等投机者之外，还有主权财富基金、金融机构、涉足外汇保证金(FX)交易的个人投资者。他们通常将日元兑换为美元之后投向存款和债券，但也存在用部分资金购买股票的情况。资金的放贷方主要是拥有日元存款的外国银行。

日元并不是套利交易的唯一融资货币。世界主要国家之中利率相对较低的瑞士法郎和人民币也曾作为套利交易的融资货币而受到关注。不过，对于对冲基金等专业人士来说，交易量大、流动性丰富、易于买卖非常重要，因此往往会选择日元。

套利交易也存在弱点。那就是汇率的剧烈波动。为了获得利息收入，需要经历时间的推移，如果在此期间汇率大幅波动，利息差收益就会消失，可以说这是一种具有风险的交易。
历史上第3次日元套利交易热潮

事实上，此次是过去30年来第3次出现日元套利交易热潮。第1次的高峰出现在1998年。当时日本国内金融动荡加剧，发生了日资银行在市场上筹措资金时被要求提高利息的“日本溢价(Japan Premium)”。海外投资者能以低廉的成本筹集资金。由来自前美国所罗门兄弟(Salomon Brothers)的重量级债券交易员约翰·梅里韦瑟(John Meriwether)领导的美国大型对冲基金长期资本管理公司(LTCM)等众多基金和金融机构都参与了日元套利交易。LTCM借助筹集的资金将投资资金增加到本金的数十倍，并大量购买了认为实际价值相比理论价格显得偏低的俄罗斯国债等。日元汇率持续下跌，到1998年6月，日美两国实施了联合干预，但仍未阻止日元抛售，到当年8月日元贬值至147日元。

第2次热潮发生在雷曼危机之前的2007年前后。截至2006年，美国连续17次加息，2年内将基准利率提高了4%以上。欧洲也为应对通货膨胀而持续加息，而日本则维持利率不变。瑞穗银行的首席市场经济学家唐镰大辅表示，当时日元套利交易扩大，“在欧洲甚至出现了提供日元计价住房贷款的动向”。也就是说，如果以低利率筹集日元，并以符合本国国内行情的利率放贷，就可以增加利差。

之后，第1次的1998年和第2次的2007年的热潮分别受到俄罗斯金融危机导致LTCM公司破产、次贷危机浮出水面等影响，最终以投资者的平仓迅速推进而落下帷幕。结果，日元汇率明显转向升值。

引发此次（第3次）日元套利热潮的原因是新冠疫情蔓延和俄乌冲突。由于供应链发生混乱导致食品和能源价格暴涨，为了应对通货膨胀，美国急剧加息，而日本利率则一直徘徊在负值区间。

另外，进口成本上升等原因导致日本的贸易收支恶化。日元空头需求扩大。除了利率差因素之外，从供求角度来看，投资者认为日元升值风险较低，因此日元套利交易进一步膨胀。

虽然也有观点认为，目前的日元套利交易规模将会达到数百万亿日元，但缺乏准确的数据。很多人指出，就连日本政府和日本银行也无法掌握准确的日元套利规模。

在缺乏准确数据的情况下，可以用来推测日元套利交易规模的数据之一是日本银行公布的外国银行日本分行的本支店账款（资产）。原因是海外投资者在进行日元套利交易的情况下，通常会从外资银行借入资金。截至2024年3月，外国银行日本分行的本支店账款已超过13.5万亿日元，增加到了2022年1月的两倍以上。

另外，国际清算银行（BIS）每季度公布1次的日元贷款数据等也是推测日元套利交易规模的线索之一。

8月5日的股市暴跌与日元套利交易

8月5日，日经平均指数下挫4451点，跌至31458点，创下历史最大单日跌幅。市场上的部分人士将此次股市大跌归因于日元套利交易。在过去的第1次和第2次日元套利热潮中，LTCM等投机资金将借入的日元资金投向了高风险资产，承担了超出预期的风险，这也使得人们此次产生了类似的交易可能出现了膨胀的联想。

此次日元套利交易大清盘的导火索是日美货币政策方向的转变。

7月31日，日本银行在货币政策决定会议上做出了上调政策利率的决定。日银总裁植田和男也在会议后召开的记者会上对继续加息显示出积极态度。如果日美利率差缩小，日元升值压力将会增大，从而导致利率差收益缩小。

由于日本银行出人意料地加息，涉足日元套利交易的对冲基金机构开始慌忙实施抛售日元、买入美元的仓位清盘。他们加紧对日元套利交易进行回撤的原因不仅是日美利率差缩小。每年卖出日元、买入美元获得的利息差收益大约1美元为8日元（每天0.02日元左右）。由于无法承受足以导致利率差收益蒸发的价格波动，这些机构突然加快了回撤日元套利交易的步伐。

与此同时，此次个人投资者的外汇保证金（FX）交易的日元空头仓位清盘也是“日元升值的原因之一”（Gaitame.com综合研究所调查部部长神田卓也）。基金和个人FX交易的取消同时进行，7月上旬曾跌至1美元兑161.96日元（日元贬值到37年半以来最低水平）的日元汇率在8月5日一度上升至1美元兑141.5～141.9日元。不到1个月的时间里日元升值幅度达到了20日元左右。

如此急剧的日元升值引发了投资者对日本股票的抛售。去年春季以来的日本股票上涨很大程度上是由于历史性的日元贬值推动了日本企业的业绩提升。通过将抛售日元与购买日本股票相结合的“Japan-Trade（日本交易）”获得高额回报的海外对冲基金很多，随着这些基金回撤日本交易，日元升值和日本股票下跌形成螺旋式发展。

与此同时，持有美元的投资者将购买日本股票与降低日元波动风险的“外汇对冲”交易相结合的交易也越来越多。因为外汇对冲实际上是借入低利率的日元，贷出高利率的美元。这些交易随着日元快速升值也被迫实施重新评估。

另外，此次的日元套利交易中出现了将兑换的美元转向美国股票等资产的趋势。日本青空银行的首席市场策略师诸我晃表示：“套利交易通常重视利差收益，但部分能够承担风险的投资者可能会投资股票以实现双重收益”。

也就是说，日元套利交易的回撤引发的日元升值动摇了各种投资者过去购买日本股票的前提。利用外汇对冲这一利差进行的交易的前提也被打破。海外市场上也有观点认为，日元套利交易的回撤导致了美国股票的抛售，但目前影响难以评估。

原本，8月2日公布的7月的美国就业数据未能达到市场预期，美国经济衰退的担忧迅速蔓延，这也成为抛售日本股票的压力。
日元套利交易的回撤是否已结束？

在外汇市场的专业人士中，观点也各不相同。某外资证券公司的外汇负责人表示：“日元套利的回撤大约在3成左右”，而瑞士金融巨头瑞银则分析称，美元日元的套利交易回撤规模为4成左右。美国摩根大通也表示，75%的套利交易已被解除。

间接反映日元套利交易动向的美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的非商业部门（投机性）日元净空头头寸在7月2日时达到18万4223手，是2007年6月以来的最高水平，但在8月6日时降至1万1354手。一个月减少了9成以上。美国高盛根据这些数据指出：“日元套利交易已经回撤了9成左右，但考虑到还有期货以外的头寸，实际上可能还有一些回撤空间”。

截至8月9日傍晚，日元汇率徘徊在1美元兑147.20日元左右。日经平均股价8月9日也上涨193点，收于3万5025点，似乎市场正在逐渐恢复平静。三井住友银行的首席策略师宇野大介表示：“在股市和汇市急剧变动之后，市场将会经历一段时间的寻求平静的阶段”。