国债期货全线回调，“债牛”终结？

   8月12日，国债期货全线收跌，其中中长期国债跌幅较大，30年期主力合约下跌1.11%，10年期主力合约下跌0.59%；5年期主力合约和2年期主力合约分别下跌0.34%和0.14%。

　　有分析人士表示，上周大机构卖债较为积极，叠加监管部门对国债交易的监管加强，债市出现快速调整，市场看空情绪有所增加。

　　一德期货金融衍生品高级分析师刘晓艺在接受期货日报记者采访时表示，从本轮债市调整原因来看，监管机构干预占主导地位。具体来看，8月5日现券市场传出央行窗口指导大行卖出国债，做市商接到通知要求每日报送国债长期限交易量和持仓余额的消息，十年活跃券尾盘收益率自2.08%反弹至2.14%，吞噬日内全部跌幅；8月6日，有市场消息称中国人民银行江苏分行要求辖区内农商行关注长债持仓风险，有农商行被要求在大行大规模卖出国债期间不要大规模买入；8月7日交易商协会对苏南4家农商行开展自律调查，“涉嫌操纵市场价格、利益输送”的字眼引发市场警觉，当日尾盘30年国债收益率明显上行；8月8日，7年期国债收益率盘中反弹幅度高达7BP，重创多头信心；8月9日，10年期国债活跃券收益率已经上行至2.2%，但大行仍然没有停止卖出，表明当前利率并未达到合意水平。

　　“总的来看，市场情绪在短短几个交易日内明显转向，同时伴随着上周五央行2024年二季度货币政策执行报告的发布，投资者越发重视央行对长端利率的态度。”刘晓艺说。

　　国投安信期货金融衍生品组负责人朱赫也表示，近期债市行情波动加大，深层次原因是市场预期过于一致，促发原因为监管加强。随着全球通胀明显回落，经济预期转弱，全球央行政策协同对抗金融风险是大概率事件。美联储释放降息信号，货币政策面临转向，这也推动着全球央行开启降息潮。在此背景下，中国央行近期加强债市监管或出于“以我为主”的政策思路。

　　从央行发布的2024年二季度货币政策执行报告相关措辞来看，中信期货研究所固定收益团队认为，央行在二季度货币政策执行报告中提及“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”，以及“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。央行再度提示长端利率风险，多头止盈动力或有所上升，接下来债市整体走势或维持谨慎。

　　“结合本次货币政策报告来看，央行继续提示长端利率风险，表明当前利率或仍未达到合意水平。央行指出‘6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险’。虽然降息之后长端利率合意水平可能有所下移，但这依然反映出央行对长端利率的审慎。”刘晓艺表示，此外，央行在专栏中指出“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”，并提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这或许意味着接下来央行可能适当地引导利率上行，来测试金融机构的稳健程度。结合8月12日盘面表现看，债市延续大跌的情况下，银行间隔夜资金利率回升至1.9%以上，意味着市场向央行融资的需求提升，央行对市场的把控力再度增强。

　　对于央行在2024年二季度货币政策执行报告中表示将持续深化利率市场化改革，朱赫认为，当下健全市场化的利率调控机制仍然是金融改革的主要部分，主要包括强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性，淡化MLF，加强LPR与7天期回购操作利率传导关系。长债与超长债利率与LPR应该保持合理的信用利差，助力信用扩张。

　　事实上，在近日出现快速下跌行情之前，债市一度受到市场追捧。刘晓艺告诉记者，今年8月以来，受美联储7月议息会议释放鸽派信号、日元加息、美国非农数据驱动衰退预期影响，海外市场波动剧烈。国内基本面并未出现明显改善，大类资产开启一波衰退交易。在基本面和避险情绪的双重加持下，国债期货再创新高，对应现券收益率创历史新低。

　　朱赫认为，投资者同样需要注意当前债市面临的风险。今年库存周期向下，带动利率快速下行，叠加金融化债的事实，存量高息资产稀缺性凸显，国债市场多头方向头寸过于拥挤，部分机构的久期风险逐步提升。与此同时，面向社会公众投资者的利率型资管产品供不应求，需要考虑流动性冲击带来的金融影响。

　　向后展望，朱赫表示，利率市场仍然受益于全球流动性宽松与经济周期所处位置，整体呈现偏牛特征。近期监管发力及行情调整主要意图是给过热的市场降温，后续利率市场或进入宽幅震荡阶段，趋势性明显减弱，大幅下跌行情出现的可能性较小。后续风险应该关注实体经济修复情况能否推动利率大幅度上行。

　　在刘晓艺看来，从政策角度来看，考虑机构欠配压力仍在和基本面边际走弱，后市利率过度调整的可能性不大，债券投资者也无需过度悲观。连续五个交易日，各期限国债收益率上行10~20BP，即使后续央行引导资金利率上行，也会控制相应幅度。后续建议一方面继续关注资金面边际变化，另一方面关注财政加码和地方债发行提速情况。在当前股债性价比处于历史高位的情况下，市场风险偏好抬升将减缓利率下行速度。总的来说，建议投资者耐心等待调整结束，然后布局多单。

  （期货日报）