汇率、利率、股指的联动关系及启示

　利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）和国际收支理论（Balance of Payments Theory）是国际金融领域的两大核心理论。本文深入探讨了这两种理论，并分析了它们如何通过资本金融账户和经常账户对股指产生影响。

　　A  利率平价理论

　　汇率作为一国法定货币的外部价值表现，本质上是该国经济基本面的全面反映。两国货币比价关系在一定程度上能够揭示两国货币价值量的相对状况。在汇率决定理论中，利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）和国际收支理论（Balance of Payments Theory）是两大主流理论，这些理论基于特定的假设条件，为汇率的波动提供了理论支撑。

　　两大主流理论虽“殊途同归”地表现利率和汇率之间的影响联系，但影响路径并不相同。利率平价理论主要从资本金融账户角度反映汇率波动，当本国相对于外国利率下行时，易引起资金流出和汇率贬值。国际收支理论则主要跟随贸易发展而产生，主要从经常账户角度反映汇率波动，利率上行将增加出口企业的融资成本压力，从而使得贸易逆差和汇率贬值的压力提升。汇率贬值将促进出口，从而对经济基本面起到支撑作用，相应带来企业结汇需求提高进而增加外汇储备和货币供应量，增加利率上行风险。

　　利率平价理论从利率差异的视角出发，预测汇率变动的方向。该理论认为，资本的自由流动和投资者的套利行为将推动汇率调整，以消除不同国家之间的利率差异。当一国的利率高于其他国家时，资本流入将导致该国货币升值；反之，则会导致货币贬值。

　　利率平价理论可分为抛补利率平价定律（CIRP,Covered Interest Rate Parity）和无抛补利率平价定律（UIRP,Uncovered Interest Rate Parity）。

　　抛补利率平价定律的核心思想是，在完全对冲汇率风险的条件下，投资于两国金融资产的预期收益率应该相等。公式为：

　　ρ=ID-IF

　　其中，ρ是汇率远期升贴水率，ID是本国利率，IF是外国利率。这个公式表明，如果本国利率高于外国利率，那么本币在远期将贬值；反之，如果本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。

　　无抛补利率平价定律为假定两国利差变化等于两国预期汇率比价的相对波动，反映了在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者会选择将资金投入到高利率国家，这种套利行为会导致高利率国家的货币在即期升值，未来预期贬值，而低利率国家的货币远期汇率预期升值。公式为：

　　SE-S≈（ID-IF）×S

　　S代表即期汇率，SE代表预期远期汇率，ID代表本国利率，IF代表外国利率。如果本国利率高于外国利率，即ID>IF，那么即期汇率升值，市场预期本国货币在未来将贬值，即SE>S；反之，如果外国利率高于本国利率，则即期汇率贬值，市场预期本国货币在未来将升值，即SE<s。这种预期的汇率变动与两国之间的利率差异保持一致，是套利行为的结果。若此时两国收益率曲线波动较小，投资者可从低利率国以低成本融出资金向高利率国的金融资产进行投资，此时跨国套利交易有望获得名义利差及外币升值的双重收益。日本和美国之间的套息交易尤为典型。

　　2021年12月我国央行开启新一轮降息降准，2022年3月美联储开启加息周期，中美货币政策持续背离导致中美利差缩窄甚至倒挂。人民币汇率在此阶段同样表现出受利率平价理论影响较深格局，资本金融账户持续走弱。

　　B  国际收支理论

　　对像中国以出口为导向型的国家而言，国际收支理论为汇率定价重要依据。经常账户的顺差为国际收支顺差的主要来源，而货物贸易项又是经常账户顺差的主要拉动，所以出口创汇成为人民币汇率支撑的重要来源。而出口强劲通常引领经济基本面走强，内部经济相对强势又决定了内外部利差存在走扩趋势。

　　我国经常账户长期保持顺差，经常账户占GDP比重常年在合理区间内运行。人民币汇率整体上同货物贸易差额变动相一致，即伴随出口好转，人民币大概率随之出现升值。由此可见，出口反映的经济基本面变化带来的人民币供需变化，确实是人民币汇率走势的基础。

　　C  双逻辑共振对股指的驱动效应

　　利率是货币市场上资金的对内价格，汇率是货币市场上资金的对外价格，股价是重要的资产价格，利率、股价和汇率之间的关系体现了货币市场和资本市场之间的关系。外汇市场与股票市场通过资本流动其相互影响越来越强，整体呈现明显负相关关系。

　　经常账户的顺差为国际收支顺差的主要来源，而货物贸易项又是经常账户顺差的主要拉动，所以经常账户反映国内需求和国外需求相对变化情况。新冠疫情期间，由于对待疫情不同的态度和政策，国外持续的量化宽松带来强劲消费需求，导致国外对国内商品需求越来越大，国内通过严格的疫情控制支撑起良好的社会环境以及本身具有的完整的全工业体系来满足国外需求，导致中国经常账户暴涨。前两次经常账户的阶段高点分别在2008年和2015年，与国内股指走势正相关性明显。经常账户数据越高代表国外的需求相对于国内需求越旺盛，这也在一定程度上说明国内风险资产的重要定价因素之一来自国内外需求的强弱。

　　资本金融账户主要受境内外利差影响，2022年3月美联储开启加息周期，中美货币政策持续背离导致中美利差缩窄甚至长期倒挂，资本金融账户持续走弱，成为汇率和股指走弱的主要压力因素。

　　根据两大主流理论分别通过经常账户和资本账户逻辑影响汇率实际情况以及传导路径来看，出口和中美利差与汇率相关关系并非表现出长期一致性，以两年滚动数据来看，2018年以来人民币汇率表现出主要受国际收支理论影响的情况。中美利差相比较出口对汇率影响表现出相对不稳定性，但2022年美联储开启加息周期以来，中美利差从缩窄直至持续倒挂，资本金融账户差额持续回落逐渐成为主导汇率走势和影响股指的重要力量。

　　因传导路径和周期关系，经常账户和资本账户很难表现出同频盈余或赤字情况，即货币供应量的增加或减少往往伴随着跨境资本流出或流入。所以当经常账户和资本金融账户都存在净流入预期时，即出口预期强劲、中美利差正向走扩以及汇率升值明显时，国内股指市场将因充裕流动性而表现强势。

　　现以PMI出口订单环比>0、月度中美利差环比>0和月度美元兑人民币环比<0，分别代表出口强势水平、利差强势水平和汇率整体强势水平作为股指月度收益率筛选条件。从2017年1月至2024年6月，沪深300指数共有11个月同时出现以上三种条件情况，正收益10个月，负收益1个月。月均收益率3.85%，收益率之和为42.33%。

　　D  后市展望

　　2024年6月我国出口金额同比增速继续上行，出口3078.5亿美元，同比增长8.6%。净出口对GDP贡献率由去年四季度的11.4%大幅提升至今年一季度的14.50%。中国出口增速上行，为2024年上半年经济增长提供重要支撑。中国出口景气向好，一部分源于低基数效应，但更主要来自外部经济环境修复超预期的推动。6月标普全球制造业PMI回升0.7个百分点，至51.6%，连续6个月高于荣枯线，维持修复态势，为我国出口提供了较为有利的外部环境。同时，随着“一带一路”建设的深入推进，中国企业出口与海外拓展齐头并进，进一步提升了我国外贸国别的多元化。展望下半年，全球制造业周期上行，叠加发达国家补库和各新兴经济体有望继续保持较快的复苏势头，预计外需将继续温和修复，进而推动经常账户向盈余端修复，驱动股指市场流动性改善。

　　在目前高利率环境下，美国经济和就业市场均呈现边际放缓态势，“高增长”开始边际松动，并带动通胀压力减轻。美联储降息窗口或于9月后打开，届时全球流动性将出现改善，各国货币政策操作空间随之打开。人民币压力或将缓解，同时也将引发北向资金等外资逐步转向为净流入，为股指带来更多资金面支持。

　　综上所述，国内经常账户和资本金融账户今年或将迎来持续修复趋势，给国内股指市场在流动性层面带来乐观预期和支撑。（期货日报）</s。这种预期的汇率变动与两国之间的利率差异保持一致，是套利行为的结果。若此时两国收益率曲线波动较小，投资者可从低利率国以低成本融出资金向高利率国的金融资产进行投资，此时跨国套利交易有望获得名义利差及外币升值的双重收益。日本和美国之间的套息交易尤为典型。