深度！特朗普第二任期的政策诉求和市场影响

　　一  美国的政权更迭？

　　全球投资者正日益将注意力转向今年美国可能出现的政权更迭。在综合民意调查中，前总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）正领先现任总统乔·拜登（Joe Biden）约3%。鉴于特朗普在民调中往往被低估4%左右，因此他相对拜登的真实领先优势可能已接近两位数。与此同时，尽管美国经济强劲、就业充分、且消费者信心也显著复苏，但拜登总统的支持率却仍然低迷。

　　值得注意的是，我们故意使用了“政权更迭”这个词。该术语通常用于非西方专制国家，意味着由于政治领导层的突然（而且往往是非民主的）变化而导致社会经济政策的彻底改变。2024年的美国大选无疑是史无前例的。在第二次世界大战后80年的美国历史上，在外交政策、移民问题、国内执法环境，到宏观经济政策等层面，这个国家从未面临过如此鲜明的领导人反差。

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　　我们基于约束的研究框架倾向于将决策者的个性最小化。在我们看来，政策制定者及其意识形态、价值观、偏好和观点就如同海浪一样，注定将在象征现实约束的岩石海岸上被冲击得粉碎。因此，无论谁赢得美国总统大选，他都必须面对且回应中间选民、全球地缘政治、宪法秩序、技术官僚体制以及美国规范和传统所带来的现实约束条件。这就是为什么许多总统的竞选承诺常常无法兑现。例如，奥巴马总统并没有关闭关塔那摩湾，而特朗普也没有能够废除奥巴马医改法案。

　　我们并不是要偏离这个核心研究框架。无论是拜登，还是特朗普，亦或是一个出乎意料的第三方候选人，他们都必须屈从于中间选民的诉求并适应全球多极化的地缘政治格局。值得注意的是，拜登政府已经在很多方面延续了特朗普的贸易政策，并不断升级和加强对中国的贸易打压。与此同时，拜登本质上还采取了“让美国再次伟大”（MAGA）的思想路线来抵制经济全球化。在我们看来，拜登政府仅仅是给MAGA路线赋予了一个更为连贯，合理，且合法的外表。因此，就总体美国的经济发展思路而言，拜登或特朗普都不会带来最根本的改变。

　　然而，考虑到特朗普总统的独特性，我们预计美国的货币、财政和（某些）外交政策将出现重大的偏离。造成这种情况的主要原因是因为特朗普和拜登在两个关键变量上的物质约束有所不同。

　　首先，如果其在11月5日赢得大选，特朗普极有可能得到统一的国会支持。由于参议院独特的两年选举周期——在此期间大约三分之一的席位需要进行选举——民主党需要在2024年的选举中捍卫7到9个竞争席位。如果特朗普最终赢得大选，那么大概率共和党参议院候选人将在竞争激烈的“紫色”州赢得国会席位。（我们认为2024年共和党最有望胜出的竞选州是西弗吉尼亚州、蒙大拿州、俄亥俄州、和威斯康星州）。如果拜登获胜，民主党也不太可能重夺众议院，因为众议院选举对全国和州竞选远没有那么敏感。

　　其次，拜登总统将继续受到美国官僚阶层的制约，正如美国现代历史上所有其他总统一样。这不是某种“深层政府”阴谋论，而是可以追溯到冷战时期的整个政治学分支所得出的结论。

　　官僚阶层的崛起是区分现代民族国家的法律/理性权威与中世纪封建政权的传统与魅力权威的最本质因素。然而，特朗普已经明确阐明了其对改革美国官僚体制的强烈意愿。或者，用他更生动的说法来说，就是排干沼泽（drain the swamp）。

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　　毫无疑问，全球投资者应严肃对待特朗普的2024年选举纲领。但有趣的是，似乎很多投资者对其选举纲领完全不熟悉。

　　金融业的朋友和客户最近向我们提出了大量有关特朗普（据说是最新的）台湾言论的问题，这令我们忍俊不禁。1月15日特朗普在爱荷华州党内初选获胜后，其在2023年7月接受福克斯采访的一个片段重新浮现在社交媒体上。在该访谈中，对于美国是否会帮助台湾应对北京袭击这一问题，特朗普显得犹豫不决。因此，关于特朗普将抛弃台湾的观点瞬时甚嚣尘上。但我们很快发现该采访首次发布实则是六个月前。

　　特朗普在爱荷华州获胜后，一段六个月前的视频随即在社交甚至主流媒体上广为流传说明了以下两件事。

　　首先，大多数投资者和媒体评论员并没有密切跟踪美国的大选局势。他们明显都忽视了特朗普在共和党内民调中的巨大优势。作为对客户的提醒，我们已在2023年9月的研报《过早的选举预测—特朗普可能胜选！！！》中提及了特朗普在选举中的领先地位（我们强烈推荐客户重新阅读）。

　　其次，没有人认真对待特朗普的竞选纲领。在我们的客户和地缘政治分析界的朋友中，竟然没有一个人花时间阅读美国第一政策研究所（America First Policy Institute，AFPI）网站上的政策文件。该研究所是特朗普在其2020年选举失利后为他下一次竞选做准备而成立的智库。（许多业内人士甚至都完全不知道该智库的存在！）。

　　这显然是一个错误，因为特朗普的选举纲领主要致力于通过重塑美国的官僚体系来减少对他的权力限制。对于当代西方的民众来说，这样的政策诉求似乎毫无意义、充满报复性，且令人困惑。但研究专制主义和民族主义政权的学者都很熟悉这种经典的反官僚倾向。这一诉求通常是由魅力超凡的领袖所发起，他们希望在面对根深蒂固的官僚体系时能有自己的立足之地。虽然美国自由派主流认为这是一项基于阴谋论甚至是胡诌的政策，但在我们看来，这无疑是历史的重演。特朗普注定将与历史上其他“革命者”一样，在其第二任期致力于推翻美国这一受到官僚阶层钳制的旧制度。

　　因此，如果特朗普胜选，其在执政的头两年内受到的约束将显著减少。

　　首先，作为一位新当选的总统，特朗普将在其任期之初与民众的“蜜月期”中掌控最高的政治资本。这不是什么新鲜事，它是大多数民主国家的标准操作程序。这就是为什么拜登总统在2021年初得以成功推动完全不必要的1.9万亿美元财政刺激法案，这也是为什么特朗普在2017年能够成功推动完全不必要的1万亿美元刺激性减税计划的原因。

　　其次，特朗普的第二任期将拥有一个统一的国会。由于目前民主党在参议院仅领先两个席位，特朗普很可能说服足够的参议员来支持他的议程。虽然有些中间派可能仍然会反对他最离谱的政策偏好，正如参议员麦凯恩（John McCain）在2017年反对医疗改革一样。但我们要提醒是，如今参议院的共和党议员在意识形态上都更加倾向“MAGA，”而非中间派。

　　第三，与其2016-2020年任期最不同的一点是，特朗普第二任期将致力于改革美国的官僚机构，重点是确保他的MAGA议程能得到有效执行。最终，这场可能爆发的反官僚革命可能将对全球市场产生重大的影响。为什么？因为美联储的联邦公开市场委员会（FOMC）成员，据我们确认，都是未经选举而产生的技术官僚。

　　二  MAGA意识形态的本质

　　要了解特朗普第二任期可能对市场产生的影响，我们首先必须审视特朗普总统任期内的组织原则。这要求我们认真对待“让美国再次伟大”（MAGA）这一意识形态。

　　在我们与朋友、同事、客户、资产管理者、政治分析师和活跃政治家的对话中，人们对于特朗普第二任期的看法大致分为以下两种。

　　那些批评前总统特朗普的人认为他是一个自恋者，无法采取任何更高阶的策略。换句话说，要预测未来特朗普政府的行为，投资者仅需要研究他作为房地产开发商和媒体名人的行为方式。换句话说，投资者或需要再次阅读《交易的艺术》这本详细阐述特朗普性格和谈判技巧的书籍。

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　　第二种观点（这也是投资界朋友们最喜欢的观点）是假设特朗普的意识形态是民粹主义与美国孤立主义的结合。然而，一旦上台，特朗普将回到他2016-2020年任期的主要政策路线。值得注意的事，在其第一任期内，特朗普其实未能实施任何真正的民粹主义承诺，比如废除奥巴马医改。相反，其最终仍然坚持了传统的共和党政策纲领，比如削减企业税。换句话说，不少投资人认为特朗普将再次被证明是一个假民粹主义者，这将为股市带来好消息。

　　我们并不同意这两种观点。是的，特朗普可能确实是出于纯粹的个人原因而决定竞选总统。他可能并没有太多的世界观，也不知道如何在掌权后实施它。他在第一任期内最显着的立法成就实际上是一项传统的共和党减税计划（不过，我们也要注意到，这是半个多世纪以来美国启动的第一个顺周期的大规模财政刺激政策）。

　　与此同时，特朗普2016年的当选也确实揭示了美国中间选民的偏好，特别是在自由贸易、全球化、中东战争、财政刺激，以及中美关系等方面。

　　而正是由于特朗普的政策路线在相当程度上代表了美国中间选民的偏好，拜登政府不得不在许多议题上遵循特朗普政府的既定路线。例如，虽然美国仓促从阿富汗撤军被归咎于拜登政府造成的混乱后果，但撤军这一决定本身是由特朗普团队所作出的。考虑到阿富汗军队在面对塔利班进攻时的不堪一击，特朗普任下的撤军估计也不太可能会顺利进行。同样值得注意的是，拜登团队的对华政策也基本上遵循了特朗普政府的路线。

　　诚然，特朗普确实保留了他自己对某些全球和国内议题的高度个性化的观点。然而，他第一任期的主要成就实际上是为一个更为连贯且凝聚的MAGA意识形态开辟了政策空间。这种MAGA意识形态本质上是经济民粹主义、政治民族主义，和美国传统的外交孤立主义的混合体。

　　MAGA意识形态的基础是美国国内两个主要的政经趋势。

　　首先，美国中间选民长时间以来对国家的走向感到不满。911事件后，虽然民众对政府的信任度达到了50%以上的峰值，但由于灾难性的中东战争和08年金融危机后美国经济的缓慢复苏，民众对政府的信任出现了大幅的下降。正是出于美国民众的这一关切，特朗普在其第一任期承诺通过非常规的宏观经济政策和基于新保守主义的外交政策来提高经济增速，并结束美国在海外的无休止战争。

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　　2008年大衰退之后美国经济复苏缓慢的原因并不难理解。这实际上是建制派精英的政策选择，这些精英既包括了奥巴马总统，也包括了共和党内的保守派茶党（Tea Party）。正是由于美国政府实施了历史上最长、最严重的财政紧缩政策，经济的长期停滞被延长，这进一步导致美国的收入不平等和社会流动性不足等问题浮出水面并被广泛讨论。

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　　其次，美国独特的政治制度，加上互联网和社交媒体的放大效应，导致政治极化的程度很高。我们的目的并不是深入探讨这种极化的原因（我们在其他报告中已经这样做了）。相反，我们只想指出，美国的政治制度一直无法为困扰美国几十年的社会问题提供立法解决方案，这引起了选民的不满。

　　因此，MAGA本质上也是一种将美国社会经济弊病归咎于无法解决这些问题的政治精英的意识形态。当然，MAGA还将一肚子怨气引向了美国的盟友和敌人。因此，他们声称美国制造业中产阶级的锐减是中国的错，而不是因为美国精英未能将全球化带来的经济收益从美国企业更好地分配给中产阶级。同时，他们声称欧洲耗尽了美国的物质资源，并靠着低额的军费开支享受着美国的安全保障，并过着高消费的生活。但这种观点显然忽视了这样一个事实，即美国设计并维持了二战后欧洲的地缘政治秩序，这一秩序旨在限制欧洲重整军备并避免欧洲跟华盛顿采取不同的外交政策。

　　因此，在我们看来，虽然MAGA是一种基于不满和埋怨的意识形态，但这一意识形态常常正确地指出美国社会面临的主要问题，例如中产阶级的困境、阿片类药物危机、不受控制的非法移民等等。但问题在于，MAGA仅仅简单地将责任归咎于美国精英阶层和外部世界，却不愿意花时间关注一个事实，即美国作为全世界最强大的国家不仅自己制定了许多造成这些问题的政策，它甚至还将这些政策强加于地球上的其他国家。换句话说，美国当下面临的社会经济问题绝对是美国自己造成的，这怨不得旁人。

　　其实，特朗普一开始并不一定会成为MAGA意识形态的催化剂。他第一任期的内阁充满了许多MAGA狂热者并不喜欢的政治精英：例如发起无休止战争的军队前将领、华尔街投资银行高管，和其他一些经验丰富的技术官僚。特朗普喜欢让他内阁的建制派精英与其MAGA盟友互相对抗，然后将他自己置于两者之上，并成为这些争论的最高仲裁者。然而，自2020年大选失利以来（特别是自2021年1月6日的国会大厦冲击以来），大多数特朗普的前建制派盟友均背叛了他，并经常在大型的场合公开批评这位前总统。

　　因此，自2021年以来，在争夺特朗普青睐和关注度的持久斗争中，美国建制派最终输给了MAGA派系。因此，与2016-2020年的特朗普政府不同，其第二任期的内阁将更加一致地偏向MAGA阵营。如果说特朗普在2016年入主白宫时的意识形态还是一张白纸，那么他在2024年就已经是一幅完整的画卷了。

　　三  MAGA的政策诉求

　　令我们震惊的是，很少有投资者认真对待MAGA的政策诉求。我们怀疑这是因为大多数投资者陷入了2016年的特朗普范式，认为特朗普虽然是一个自私自利的自恋者，但其身上并没有太多意识形态的偏见。这是个错误。拜登总统是一位实用主义者和中间派，他为自己过去与共和党同事做出的妥协感到自豪。然而，由于拜登政府充满了民主党内的自由进步人士，他们在很大程度上限制了拜登在许多议题上的回旋余地。这并不是因为拜登总统年老或缺乏活力，而是因为内阁的组成对政策的制定和执行至关重要。

　　如果特朗普第一任期的内阁是按比例划分给了建制派和MAGA派系，我们向客户保证2025-2029年特朗普的内阁将严重倾向于他的MAGA盟友，因为这些盟友在特朗普下台期间证明了自己的忠诚。

　　对投资者来说，美国第一政策研究所（AFPI）一定是了解特朗普第二任期政策诉求的第一站。基于我们对AFPI议程的分析，特朗普第二任期将关注三个主要的政策方向：“排干沼泽，”“公平贸易”，和“完成边境墙”。

　　排干沼泽（drain the swamp）。AFPI政策平台上最复杂的部分显然是“排干沼泽”议程，其重点关注2020年10月21日建立的“Schedule F”就业行政命令（EO）13957。该行政命令将所有拥有决策权力的联邦雇员重新归类为“随意”雇员，从而可以让总统相对容易地解雇他们。根据该行政命令出台时的媒体报道，特朗普政府希望撤换大约5万名公职人员。AFPI政策简报公开证实了这一意图，并声称该行政命令覆盖了3百万联邦劳动中的2%至3%，即大约9万名雇员。值得注意的是，美国联邦政府部门中仅有大约4，000名员工是基于正式的总统政治任命的。

　　虽然拜登上台后立即废除了13957号行政命令，但它在AFPI政策文件中仍处于突出地位，这表明特朗普政府的重点将是掀起一场反官僚革命。投资者不应过度关注这一政策执行过程中的技术细节。相反，他们应该明白，未来任何对特朗普行政命令的官僚抵抗都将被有效移除。

　　是的，这一官僚阶层包括了许多投资者仍然误认为拥有绝对独立性的美联储。美联储是美国政府的一部分，受国会监督。令我们惊讶的是，有太多的投资者认为美国总统无法解雇美联储主席。美国总统显然可以解雇美联储主席。1913年《美国联邦储备条例》（Federal Reserve Act）第10条规定，美联储理事可以“因总统原因”被免职。具体的“原因”最终将由法院裁定，但前提是鲍威尔主席会采取这样的路线并挑战特朗普总统的决定。更有可能发生的是，特朗普总统会利用他的政治资本和威胁迫使鲍威尔辞职，这在历史上是有先例的。例如，杜鲁门总统曾迫使前美联储主席托马斯·麦凯布辞职。

　　但特朗普总统能否随意任命一个人担任美联储主席吗？不，他仍然需要参议院以简单多数确认他的任命。因此，中间派共和党参议员——虽然这一群体的人数正在锐减——可能仍然会确保特朗普任命的人是一位称职的经济学家。不过，投资者不应将希望寄托在共和党中间派议员身上。从历史来看，新当选的总统在其第一年拥有绝对的政治资本，因此其几乎可以做任何自己想做的事。

　　中间派参议员可能会在2025年挑战特朗普的许多政策，但他们不太可能在他的主要议程上这样做。因此，虽然特朗普可能难以随便任命一个毫无经验的人当美联储主席，但随机任命一位你从未听说过的经济学家的概率是相当之高的。我们无意将Schedule F行政法令与FOMC的人员配置混为一谈，但两者背后的意识形态推力是相同的。

　　公平贸易。我们的许多客户都痴迷于特朗普所谓的对所有国家进口产品施加10%关税的政策纲领。然而，AFPI网站上并不存在此类方案。事实上，特朗普只是在接受库德洛（Larry Kudlow）采访时才偶然提出过这样的计划。他于2023年8月17日发表的最初言论是：“当外国产品进入美国时，他们或许应该自动缴纳10%的关税”。但事实上，AFPI实际的政策立场要温和得多（我们在这里逐字转载）：

• 酌情征收关税，以支持美国工人并打击导致贸易扭曲和不平衡的不公平做法。

• 使用各种可用的贸易工具并积极执行现有的贸易法和交易，确保我们的贸易伙伴遵守规则。这包括可能使用1962年《贸易扩展法》（Trade Expansion Act）第232条和1974年《贸易法》（Trade Act）第301条，以及其他贸易执法机构。

• 确保与中国的第一阶段贸易协定得到充分执行，并维持对中国商品的高关税。

• 当其他国家对美国工业（包括农业）进行不公平的报复时，以明确而有力的政策支持美国工业。

• 拒绝跨太平洋伙伴关系等误导性贸易协定，这些协定忽视了过去三十年的教训，未能促进美国出口并削弱了我们的供应链。

• 战略性地追求平衡、现代化和以工人为导向的协议，例如造福所有美国人的USMCA。

• 重新评估美国在国际机构中的角色，并在不符合我们国家利益的情况下挑战现状。

　　我们对将与中国的第一阶段贸易协定纳入政策优先事项清单感到好奇。我们认为，这一纳入是乐观的，因为它为未来的谈判阶段开辟了可能性。值得注意的是，继续与中国的贸易谈判其实是特朗普总统在2020年初的初衷，但由于疫情的爆发，它不得不将疫情归咎于北京，并转而与对华鹰派结盟。

　　其次，通过将USMCA协议定义为“平衡、现代化和以工人为导向”的贸易协议，AFPI表明，在特定基础上开展双边贸易还有很大空间。这一点很重要，因为特朗普对10%关税的即兴发言表明，他可能会在任期初期推行当年的尼克松战略，甚至对与他自己政府签订了贸易协定的伙伴，例如墨西哥和加拿大等，征收全面进口关税。因此，如果AFPI肯定了既有的双边贸易协定，特朗普第二任期或许也很难对所有国家统一征收10%的关税。此外，AFPI文件还表明，特朗普可能仍然会采取强硬的谈判措施，但他会带着达成交易的意图来进行谈判。

　　完成边境墙。不出所料，AFPI认为美国需要完成与墨西哥的边境墙。网站上有很多关注这个问题的政策文件。该研究所的大部分政策重点仍集中在防止贩毒集团向美国运送毒品。然而，没有任何材料表明即将上任的特朗普政府将越过边境进入墨西哥对毒枭发动军事行动。

　　我们对AFPI文件分析得出的结论是，重塑美国官僚体系确实是特朗普总统选举纲领中最为深思熟虑的部分。他的贸易政策基本上与其第一任期相同。但令人惊讶的是，USMCA和中国第一阶段协议仍然受到其MAGA盟友的肯定。这很重要，因为它表明特朗普第二任期下的美国贸易保护主义可能并不会急剧上升。事实上，特朗普政府很有可能与亚太地区国家签署以USMCA为蓝本的贸易协议。此外，由于特朗普或许能在与北京的后续贸易谈判中获得让步，中美关系可能因此而实现更为长久的缓和。

　　我们长期以来一直认为，由于在美国国内的回旋余地有限，拜登政府无法向北京做出任何让步。与拜登不同，特朗普总统在中国问题上拥有绝对的政治资本，因为美国国内没有任何人可以指责特朗普总统对中国软弱。正如“二十世纪只有尼克松可以去中国”一样，“二十一世纪或许只有特朗普可以与中国谈判贸易协议”。

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　　令人意外的是，AFPI网站上有关外交政策的内容很少，其甚至没有提到乌克兰。我们的许多客户都推断特朗普总统可能会让美国退出北约。但其实这是一项针对特朗普总统的古老指控，可以追溯到2016年3月。当时，他在接受《纽约时报》采访时声称北约已经过时。此后，他于2022年4月21日在佛罗里达州对听众重申了自己对北约的怀疑态度。他提到自己曾在2018年告诉其他北约领导人，如果这些国家不为该军事联盟支付更多费用，他可能不会遵守北约第5条的集体防御条款。

　　在我们看来，这只是一种谈判策略（特朗普在他对此事的最新评论中也证实了这一点）。特朗普的右翼民族主义政策顾问史蒂芬·班农（Stephen Bannon）在最近的一次采访中表示，特朗普正试图将北约从一个“受保护国（protectorate）”发展成一个真正的“军事联盟”，这意味着每个盟友都需要分担该联盟的开支负担。

　　我们认为，特朗普总统无意让美国退出北约。他曾坚定地表示，他将迫使乌克兰与俄罗斯进行谈判。尽管美国的外交建制派精英对此立场嗤之以鼻，但其本质上与日益不满的美国中间选民的诉求是一致的。因此，如果特朗普获胜，乌克兰战争可能会进入自然平衡阶段——在可预见的未来，俄罗斯将继续占领乌克兰被征服的领土。

　　斯蒂芬·班农等特朗普的顾问认为，如果莫斯科有朝一日能像尼克松让中国反对苏联那样“倒戈”到西方一边，俄罗斯会是对抗中国的强大盟友。我们预计特朗普将迫使乌克兰停止军事行动并与俄罗斯回到谈判桌。

　　不过，我们一直以来的观点是，无论特朗普是否干预，俄乌冲突都会自然而然地发展到一个平衡状态。在俄乌冲突的终局上，投资者应该参照朝鲜半岛战争。

　　四  市场影响

　　特朗普第二任期对市场意味着什么呢？

　　财政政策

　　值得注意的是，AFPI的政策菜单中并没有任何企图控制美国财政赤字的政策诉求。

　　提醒一下大家，特朗普第一任期唯一的一个立法成是2017年的《减税和就业法案》。虽然该法案最终取得了很多成果，但它并不是税收中立的。在我们看来，该法案打破了美国50多年来认为顺周期财政政策是愚蠢的这一政策共识。随后，为应对新冠肺炎疫情，特朗普总统进一步加大了非常规财政力度，将财政刺激推升至半个多世纪以来从未有过的水平。

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　　在整个疫情期间，特朗普总统实际上卷入了一场与众议院议长南希·佩洛西（Nancy Pelosi）的争斗中，他们争相比拼看谁能在财政政策上更加挥霍以迎合美国中间选民的诉求。迄今为止，美国是全球疫情期间财政刺激规模最大的国家，并且是唯一主要通过向家庭直接转移支付来刺激复苏的主要经济体。

　　正是由于特朗普总统挣脱了华盛顿共识的束缚，这在客观上使得拜登总统得以在其任期初继续挥霍财政。特朗普第二任期会否一反常态，从而扭转过去多年的财政挥霍呢？我们对此表示怀疑。拜登总统任期内的财政支出——特别是2022年《芯片和科学法案》以及《通货膨胀削减法案》——得到了两党的支持。例如，从通货膨胀削减法案中获益最多的反而是许多“红色州”，例如德克萨斯州和佛罗里达州。因此，特朗普政府不太可能在参议院获得足够的共和党选票来推翻这两项法案。

　　相反，我们认为特朗普总统会提出一个非常公平的问题：如果拜登总统可以在基础设施、科学发展，和绿色转型上大幅提高政府开支，为什么我不能在边境墙、减税，和棕色科技上花钱呢？

　　此外，美国历史清楚地表明，共和党一直以来所提倡的财政审慎主义完全是虚伪的。自艾森豪威尔总统（Eisenhower）以来的每一位共和党总统在其任期内都扩大了联邦政府的预算赤字。特朗普总统在他的第一个任期内也没有什么不同，美国的预算平衡早在疫情发生前就已显著恶化。

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　　我们刚刚用了六段文字试图向投资者解释为什么特朗普第二任期仍然会在财政层面继续挥霍。我们向读者道歉，因为这可能对你来说是浪费时间。

　　对投资者而言，特朗普总统当然会在财政上挥霍无度，因为他是民粹主义者！正如我们之前向客户阐明的那样，“民粹主义”领导人的一个共同点便是追求名义GDP的增长，这一诉求也通常被称为用短期收益换取长期痛苦（short term gain for long term pain）。因此，显而易见特朗普第二任期会继续财政扩张。

　　在我们看来，唯一可以扭转美国财政挥霍倾向的力量可能是债券市场的崩盘。我们完全可以预料到在特朗普总统第二任期内的某个时间点会出现这种情况。然而，我们也认为特朗普总统在发生债券市场崩盘时能够创造性地找到解决方案。例如，特朗普总统大概率会胁迫美联储启动收益率曲线控制（YCC）政策，以实现他的财政优先事项。因此，如果特朗普在今年赢得大选，我们将进一步强化我们结构性看空美债的观点。

　　投资者应该记住MAGA意识形态的根本支柱是什么。一是美国选民对政府的信任度下降。另一个是美国政策制定者无法通过立法来解决根深蒂固的收入不平等和社会流动性不足的问题。因此，美国政策似乎总在保守和非常规手段之间摇摆不定，有点像许多拉丁美洲的经济体。

　　特朗普的第二任期——就像今天的拜登和第一任期的特朗普——仍然将奉行非常规财政政策，因为这是美国中间选民所希望的政策。只有当中间选民真正意识到此类政策的长期成本时，特朗普总统或其继任者才会从根本上扭转这一宏观经济层面的非常规操作。

　　特朗普的财政刺激与拜登总统的财政刺激有何不同？毕竟，拜登总统本人在任期内也实行了相当挥霍的财政政策。两者的区别在于其所将面临的约束条件。

　　鉴于参议院的选举情况，特朗普总统如果赢得2024年大选，他将控制一个统一的国会。另一方面，即使拜登总统击败特朗普，他是否能够控制众议院也尚不明确。因此，我们敢打赌，在进一步的财政支出方面，拜登总统将面临相当大的阻力。2025-2029年的财政政策走向可能会受到今年总统选举结果的巨大影响。我们怀疑美国债券市场的走势可能会在今年剩余时间内与总统民调密切相关。

　　值得一提的是，2016年年中，美国债券市场长达近十年的牛市发生扭转，因为当时英国脱欧的结果和特朗普的强劲民调都表明西方保守的财政政策已行将终结。随后，特朗普的胜选和减税方案使得美债熊市持续到2018年中期选举，而当时共和党失去了对众议院的控制权。2019年全球经济增长放缓叠加财政刺激的中断，美债牛市得以持续到2019年年底的美联储政策转向。新冠疫情的爆发中断了2019年底出现小型债券抛售，并在2020年初再次缔造债券市场史诗级别的大牛市。

　　随着美国经济增长放缓以及美联储考虑开启的降息周期，2024年年初做多美债的交易是合理的。然而，我们一直警告客户，任何做多债券的头寸都只应该是一种战术交易。在布宜诺斯艾利斯共识时代，鉴于2024年美国大选的临近和特朗普再度回归的风险，美债市场史诗级别的抛售可能还远没有结束。正如我们大多数客户所知，我们自2021年以来一直持有结构性看空债券的观点。

　　货币政策

　　我们认为如果美联储在2024年大选之前实施鸽派转向，除了插手政治进程之外没有其他原因可以解释。是的，我们的这一观点属于金融界的少数派。

　　我们明白美国通胀在2023年12月之前已连续17个月下降，这给了美联储充分的理由开启预防性降息。但与此同时，如果鲍威尔一心想让人们记住他是保罗·沃尔克（Paul Volcker），那么他应该将联邦基金利率保持在远高于通胀率的水平，正如他自2023年4月以来所做的那样。正是这种“严厉的爱”得以将沃尔克与他的前任阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）进行区分。但仅仅在去年12月的一个月内，鲍威尔从“没有开始讨论降息”瞬间切换到FOMC成员预期的2024年三次降息。鲍威尔似乎不再像沃尔克担任主席时那样执着于避免重蹈伯恩斯的覆辙，这令人震惊！

　　再来让我们谈一谈最近特朗普民调与美国股市同时上升的情况。我们高度怀疑这两个变量之间存在任何实际关系，尤其考虑到我们还在选举周期的早期。相反，这两个变量可能都与美联储的反应函数相关。在我们看来，美联储或许已不再瞄准通胀或就业数据，它转而瞄准的或许是大选的民调。随着特朗普的民调上升，美联储则有意维持宽松政策以助力拜登总统，而股市的上涨也可能仅仅是对美联储这一宽松倾向的反映。根据我们的逻辑，对这一理论的一个重大考验将是拜登的支持率飙升，这将降低美联储预防性降息的可能性。可惜的是，鉴于拜登民调迄今为止的糟糕表现，这种情况，即便出现，可能也要到夏季之后。

　　我们的2024年度预测在一件事上是正确的，即2024年唯一重要的地缘政治事件便是美国大选。值得一提的是，自我们发布超级乐观的年度预测以来，尽管哈以冲突和俄乌战争仍在继续、中国不确定性仍在、且欧洲经济陷入衰退，但标普500指数已经上涨了9%。

　　如同财政政策一样，在货币政策方面，投资者或许也将面临一个二元的结果。拜登不仅会在财政政策上受到国会的牵制，其在货币政策层面也会受到他建制派身份的限制。拜登的胜利将可能使鲍威尔迅速扭转任何大选前的宽松政策。事实上，随着拜登在民调中的支持率回升，市场可能会开始对美联储的再度鹰派转向作出定价。当然，政治左派会继续向美联储施压，并要求其保持宽松。例如，参议员伊丽莎白沃伦最近就写信给鲍威尔，要求其降低利率以提高房地产负担能力。但我们怀疑，如果美国建制派再次击败特朗普，美联储将恢复一切照旧，并在经济维持韧性的前提下再度在2025年重启加息周期。

　　然而，如果特朗普获胜，鲍威尔将面临抉择。他要么像沃尔克那样直面特朗普的压力，要么尽量保持稍微落后于市场曲线的鸽派方式以保住自己的职位，直到他作为美联储主席的任期于2026年5月结束（他作为美联储理事会成员的任期于2028年1月到期）。

　　这就是我们对MAGA意识形态的讨论和对AFPI政策举措的研究变得至关重要的地方。我们认为，特朗普2025-2029年总统任期的决定性支柱既不是民族主义，也不是孤立主义。这一支柱将是一场依赖其MAGA盟友的反官僚革命。因此，我们坚信特朗普总统将直接与美联储展开较量，而这一较量的背后则是其企图通过EO13957号行政命令来重塑联邦官僚体系的更广泛的尝试。

　　挥霍的财政政策加上对美联储的公开攻击和威胁，这难道不是美元贬值和美债市场骚乱的根源吗？事实确实如此。与此同时，我们尚不清楚特朗普总统是否真的热衷于强势美元。有人可能会说从长期角度来看，美元已经被严重高估。此外，仅仅根据国内货币和财政政策来预测外汇走势是过于简单化的，这很大程度上还取决于全球的宏观环境。

　　特朗普总统也可能会效仿尼克松总统，通过大幅的货币贬值来重新平衡美国与其贸易伙伴的关系。值得注意的是，尼克松总统1971年让美元脱离金本位和对所有进口商品征收10%关税的政策旨在迫使美国的盟友和贸易伙伴回到谈判桌上。在后来达成的《史密森协定》（Smithsonian Agreement）中，美国成功迫使其贸易伙伴接受了美元的贬值。

　　我们将在之后的一份报告中讨论特朗普的反建制和民粹主义政策对美元的影响。我们在这想要指出的是，虽然美元走弱可能不是特朗普总统的偏好，但考虑到他的政策目标，即提高名义GDP增速、扩张性财政政策、促进贸易回流等，我们认为他也不会强烈反对美元贬值。事实上，在特朗普任期内，美元并没有出现明显的单边走势，且他的政府并没有在政策上或言辞上反对这一结果。

　　鲍威尔和美联储是否会尝试阻碍特朗普民粹政策的回归呢？他们现在正在这样做！通过快速的鸽派转向，鲍威尔领导下的美联储正帮助美国建制派候选人坚守阵地。联邦公开市场委员会（FOMC）成员内心深处明白，对美国长期通胀预期的最大威胁并不是一些需要经济学博士学位才能理解的专业术语。相反，这在本质上关乎政治。

　　无论是挥霍的财政政策，还是非常规的货币政策，亦或是贸易保护主义和反移民政策，特朗普总统的核心政策诉求实际上都在造成通货膨胀。随着特朗普第二任期的预期上升，我们怀疑美国的长期通胀预期也会在之后出现明显抬升。

　　图片来源： Clocktower Group

　　目前，美国的长期通胀预期仍稳定在2-3%左右，这令人震惊。即便自2016年以来，一位民粹主义局外人当选了美国总统、MAGA意识形态兴起、疫情期间的直升机撒钱、拜登政府继续推行特朗普的保护主义和反全球化政策、地缘政治冲突和供应链问题加剧等等，美国长期通胀预期居然仍然锚定在2-3%的底线！这一奇迹要么是因为美联储在对抗一连串长期通胀力量前取得了非凡的成就，要么就是一个巨大的定价错误。在我们看来，相信12名未经选举产生的美联储技术官僚能够有效抵御结构性的政治和宏观通胀大潮是近乎愚蠢的。

　　我们的客户知道我们在这方面的立场！

　　在鲍威尔的职业生涯中，并没有太多迹象表明他拥有与政客对抗的强硬骨气。他在2019年1月一看到麻烦就转向，在2021年一整年都无所作为，尽管存在明显的通胀压力。由于2023年初几家科技公司的倒闭，在银行业出现危机的第一个迹象时，鲍威尔便迅速地为所有企业存款提供了担保，而现在他的鹰派立场也由于特朗普民调的崛起而发生了快速转变。也许鲍威尔会在2025年重拾骨气并选择与特朗普进行对抗。但就长期而言，我们不知道一个未经选举产生的技术官僚将如何在与新总统的对抗中生存下来，尤其是考虑到这位新总统的主要目标便是抵抗并解除美国联邦政府内官僚阶层对其的牵制。

　　正如我们上面所提到的，美国总统拥有解雇美联储主席的宪法特权。虽然这一解雇需要给出原因，但欲加之罪，何患无辞。

　　Clocktower策略团队

　　原报告发布于2024年2月5日