债市定价锚有变

  期货日报7月11日报道：　　7月以来央行对债市的调控持续加码，引发市场连续调整。本周新政再出，7月8日央行发布公告称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，当日国债期货全线下跌。如何理解近期央行释放的政策信号？结合6月19日央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上的演讲以及7月以来央行创设的新工具考虑，新的货币政策框架正在搭建中。在对利率进行分析时，过去使用的定价锚丧失了一定的参考意义，需要进行调整。

　　7月以来央行创设的货币政策工具包括以无固定期限、信用方式借入国债,并视市场运行情况卖出，以及临时回购，这对应了潘功胜在2024陆家嘴论坛上提到的健全市场化的利率调控机制。

　　其一，明确了主要政策利率。此前央行同时使用7天期逆回购利率（即短期政策利率）和1年期MLF利率（即中长期政策利率）为市场提供长短利率定价锚，但不同货币政策工具之间的利率关系相对复杂，今年1年期MLF利率就曾有与同期限资金利率出现较大幅度偏离的情况。6月陆家嘴论坛上潘功胜指出，要以短期操作利率作为主要政策利率，淡化其他期限政策利率色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位正在进一步明确。

　　其二，缩窄利率走廊。为了更清晰地向市场传递利率调控目标信号，除了明确主要政策利率以外，还需要适度收窄利率走廊宽度。此前政策利率上下限分别由SLF（常备借贷便利）利率（7天期为2.8%）和IOER（超额存款准备金利率，为0.35%）组成，相差245bp。创设临时回购工具以后，利率走廊上下限分别为7天期逆回购操作利率加点50bp和减点20bp，上下限宽度收窄至70bp，有助于稳定短端利率的市场预期，实现更精准的调控。

　　其三，丰富基础货币投放方式。目前，我国基础货币投放工具主要有公开市场逆回购和中期借贷便利，增加国债买卖将丰富中长期基础货币的投放工具，且较中期借贷便利覆盖更广泛的期限、实现更灵活的操作时点，同时还能配合财政政策发力，提高国债二级市场流动性。

　　新的货币政策框架正在搭建中。通过临时正、逆回购和国债买卖分别对短期和中长期流动性进行更精准调控，降低资金面波动。价格方面，新框架下利率定价的锚可能发生变化。短端利率由央行通过利率走廊进行调控，资金利率的波动被限制在更窄的区间内，尤其是上限偏离政策利率的幅度较下限更大，表明央行对利率向上波动的容忍度更高。长端利率可能逐渐脱离对MLF利率的关注，并在短端利率的基础上，根据市场对基本面等因素的判断，从期限利差角度进行更市场化的定价。同时，央行买卖中长期国债的操作利率也会向市场传递指导信号。

　　整体而言，央行借券卖出和视情况进行正、逆回购，加大了市场对央行回收流动性的担忧，但笔者认为，上述操作更多在于引导预期，而非收紧流动性。另外，当前国内基本面温和修复、“资产荒”问题尚未完全缓解，并不支持利率大幅走高，债市大概率震荡运行，建议关注后期临时回购和国债买卖的具体落地情况，操作上以波段思路对待。（作者单位：建信期货）