美债利率再次逼近4.5%的背后

　　分析认为，近期美债利率变化的主要原因包括“特朗普2.0”交易、欧洲风险偏好回升及其他技术性因素。未来高利率或将强化美国基本面降温的趋势，降息预期的进一步计入可能成为利率下行的契机，接下来关注6月非农、通胀数据，以及月底FOMC。

　　近期长端美债利率快速走高，10y美债在6月26~7月1日四个交易日大幅上行22bp，从4.25%升至4.47%，其中7月1日盘中一度接近4.5%整数关口。不过短端动力明显不足，同期2y美债利率仅上行约2bp。

　　引发市场困惑的关键在于，传统上经济数据+货币政策+供求关系的解释框架看似失效：

　　第一、近期发布的经济数据多数不及预期，比如7月1日发布的ISM制造业PMI回落至48.5（预期49.1，前值48.7），美国花旗意外指数从6月25日的-26走低至7月1日的-32.4。

　　第二、年内降息预期的变化也不大。6月底以来，年内降息预期稳定在43~50bp，和长端美债利率的大幅波动幅度难以匹配。

　　第三、从边际需求来看，长债需求反而更好，短债稍弱，和曲线陡峭化的形态也不符。美东时间6月27日拍卖的7年期美债投标倍数升至2.58（前值2.43），而7月1日拍卖的3个月/6个月美债投标倍数分别为2.76/2.99（前值2.85/3.16），均较前值下降。

　　要理解近期美债长端利率走高+曲线陡峭化，我们认为可能需要从以下四个维度进行分析：

　　第一、“特朗普2.0”交易推升长期利率预期。6月27日的首轮总统辩论中，特朗普表现明显优于拜登，而7月1日最高院裁定特朗普在“公职行为”上享有总统豁免权，很大程度上消除特朗普竞选资格上的尾部风险。特朗普对内减税+增加关税+限制移民+降息倾向等一系列主要政策方针，被认为可能形成宽财政+宽货币的环境，导致偏高通(200.16, 0.13, 0.06%)胀+偏高利率长期化。正如我们在报告《资产配置视角下的“大选交易”》（2024/06/26）中提示，美债曲线陡峭化成为市场一致选择。

　　第二、法国议会选举中极右翼国民联盟表现低于预期，欧洲风险偏好回暖，可能引发避险资金从美国回流。法国第一轮议会选举中，虽然国民联盟获得33%投票率，但是相较民调有所降低，最终议会席位达到绝对多数的概率下降。7月1日，代表法国政治不确定性的10年期法国-德国利差回落6bp至77bp，欧股普遍收涨，其中CAC40上涨1.09%，欧元也相对美元走强。

　　第三、交易美债曲线平坦化的资金集中平仓。美债曲线倒挂+斜率主要集中在前端，做平曲线的交易能够获得非常不错的carry，导致资金不断涌入，容易形成趋势和拥挤。但是一旦长端收益率走高，曲线平坦化交易可能出现集中平仓，导致美债曲线快速陡峭化。

　　第四、季末期权到期和机构调仓等因素可能放大波动，不过大概率不是主要矛盾。

　　后续展望，我们有几点主要判断：

　　第一、特朗普2.0交易的逻辑并非“无懈可击”。一方面，辩论的实际影响仍需观察，最终大选结果仍存在不确定性；另一方面，考虑到特朗普增加关税或导致的财政赤字收窄+增长拖累，长端美债上行的动能或需打一定折扣。

　　第二、当下美债利率高位或抑制金融条件，叠加美国经济已经开始降温，通胀得到控制的概率上升，降息预期后续有望被进一步计入。关注7月FOMC和8月Jackson Hole会议是否会给出降息指引。

　　第三、法国的大选对欧洲风险偏好的抑制略有降低，但是最后议会席位的分布以及政策方针都还存在不确定性，后续发展仍需继续关注。

　　综上所述，我们认为导致美债利率近期变化的主要原因可能是“特朗普2.0”交易+欧洲风险偏好回升+其他技术性因素，后续美国和法国选举仍面临不确定性+高利率或强化美基本面降温趋势，本轮长端美债利率上行或难形成大级别趋势，短期可能呈现高位宽幅震荡格局，下行契机需要等待降息预期被进一步计入，关注即将发布的6月非农、通胀数据，以及月底FOMC。同时，美债利率高位或导致低息货币持续承压，日元汇率新低后财务省干预概率上升（可能引发抛售美债担忧），关注人民币汇率压力。（华泰证券固收研究所）