债牛遭遇“急刹车”？央行借入国债对债市影响有多大

从上午集体上涨、续刷新高，到下午直线跳水、全线收跌，高歌猛进的债券牛市遭遇“急刹车”。

　　这一行情的背后，缘于央行罕见在盘中释放出重磅政策信号。7月1日，央行称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

　　实际上，近一段时间以来，央行对长债收益率问题一直保持关注，并多次提示风险。但市场有自己的想法，机构抢筹长端利率债，长债收益率屡次突破2.5%利率下限。

　　在央行发布上述消息后，当日国债期货大幅跳水。截至收盘，30年期国债期货主力合约收跌1.06%。

　　综合市场多位权威专家观点来看，央行之所以在盘中出手，与长期特别国债走出单边超预期行情有关。此举意味着央行可能近期就会在公开市场开展国债卖出操作。通过实际操作，影响二级市场债券供需平衡，引导市场预期、避免中长期国债收益率较大幅度偏离相应政策利率中枢，相较之前的风险提示效果会更强。预计短期内长债利率将大幅反弹。

　　国债卖出操作将近

　　向公开市场业务一级交易商借入国债，意味着央行买卖国债将进入操作阶段。

　　业内专家表示，央行借券后到二级市场卖出，将影响债券二级市场供求关系，从而影响利率走势，避免利率过度偏离合理水平。

　　7月1日，国债期货午盘集体上涨，30年期主力合约涨0.36%，10年期主力合约涨0.1%，盘中均续刷新高。此外，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%。

　　而在央行发布上述消息后，国债期货大幅跳水。截至收盘，30年期国债期货（TL2409）报收108.440元，下跌1.160元，跌幅1.06%；10年期国债期货（T2409）报收104.9175元，下跌0.385元，跌幅0.37%；5年期国债期货（TF2409）报收103.765元，下跌0.245元，跌幅0.24%；2年期国债期货（TS2409）报收101.884元，下跌0.080元，跌幅0.08%。

　　有市场分析认为，由于借入国债有一定成本且到期需要归还，因此，对于国债借入方来说，只有国债价格下跌（对应到期收益率上行），借入方才会产生利润。因此，市场通常认为，债券借入方本质上是债券看空方。

　　这也是央行公告发布后，国债市场大跌的原因。东方金诚首席宏观分析师王青认为，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入后，可以将这些国债在二级市场上出售，进而压低相关国债市场价格，推升相关国债收益率。

　　中信证券首席经济学家明明认为，央行此举意味着可能近期就会在公开市场开展国债卖出操作。在10年国债收益率降至历史低点之际，卖出国债有利于稳定长债利率，防范利率风险。

　　招联金融首席研究员董希淼认为，这表明央行近期将在公开市场开展国债卖出操作，将影响债券二级市场供求关系，从而可能影响利率走势，进而避免中长期国债利率过度偏离合理水平。

　　此外，也有市场分析指出，央行之所以在这个时间点，采取国债借入操作这种方式，也考虑到资金面仍然是以稳定为主，央行不想让资金面有过大波动，以最大程度地维护市场的稳定性。

　　王青判断，央行将主要是借入10年期及以上期限的中长期国债，至于借入规模、是否或何时出售，将由央行根据债券市场形势而定。

　　央行频繁喊话进行预期管理

　　今年4月以来，央行频繁对长债收益率进行预期管理。

　　例如，央行货币政策委员会2024年第一季度、第二季度例会中均明确提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。

　　4月23日，央行相关负责人表示，未来伴随着超长期特别国债发行，长债收益率会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

　　6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

　　央行对长债收益率问题的持续关注，对超长债利率形成了一定冲击。但在经济数据未出现明显改善的背景下，央行预期管理对市场情绪的实际冲击正在逐步减弱，长端利率仍然显示出较强的下行冲动。

　　董希淼表示，今年以来有效融资需求不足，一定程度上出现“资产荒”，部分中小金融机构信贷难以有效投放。同时，市场信用风险有所上升，金融机构资产质量下降压力较大。在这样的情况下，国债由国家信用背书，具有较强的安全性，成为金融机构资产配置的重要选择。

　　王青认为，伴随城投、地产两大行业持续处于调整过程，银行及一些非银机构出现“资产荒”现象；再加上年初以来政府债券发行节奏偏缓，也加剧了这一现象，使得一些机构加大中长期国债配置，导致中长期国债收益率持续较大幅度下行，并且已明显偏离相应政策利率中枢水平。

　　从近年市场正常运行情况看，2.5%~3%可能是长期国债收益率的合理区间。但近一段时间，中长期国债收益率多次偏离政策利率中枢水平。例如，6月28日，10年期和30年期国债收益率分别降至2.21%和2.43%。

　　“2024年以来我国中长期债券收益率下行较为明显，30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低。”董希淼称。

　　在光大证券固定收益首席分析师张旭看来，市场中做多长期、超长期利率品种的投资者普遍笃信，央行没有足够多的工具引导相应期限收益率上行。但与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键。比如，部分投资者曾认为央行并未持有太多长期、超长期债券，大抵处于“无债可卖”的境地。7月1日央行公告将开展国债借入操作，一下子就化解了上述所谓的障碍。

　　中长期国债收益率偏低，也在一定程度上反映市场对未来经济的信心还有待进一步提振。王青表示，从经济基本面的角度看，年初以来宏观经济处于回升向好过程，但也面临诸多挑战，包括有效需求不足、物价水平偏低、企业经营压力较大、房地产等重点领域风险隐患较多，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升等。特别是5月和6月官方制造业MPI连续处于收缩区间，显示当前经济回升基础尚未稳固。

　　本轮长债利率底部已基本探明

　　此前央行在回复媒体问询时曾称，高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债的操作。

　　央行对国债的操作既有买也有卖，灵活性较大，并非单向操作。市场对此已有预期。

　　与此同时，市场也在关注后续央行此次借入债券规模、何时出售，以及对长债利率的影响情况。例如，有部分投资者认为，单次借入国债的规模可能有限，对市场影响亦可能有限。

　　对此，张旭表示，央行并未明确仅开展一次国债借入操作，也从未明确不会使用其他工具引导长期国债收益率上行。如果今后一段时间债券收益率的走势并不能让货币当局满意，那么再次借入并卖出国债、采取其他政策工具亦在情理之中。

　　张旭判断，在未来两个季度内，10年期国债收益率触及2.5%是大概率事件。在牛市阶段，投资者往往会不自觉地强化利多因素的重要性，也往往看不到利空因素；一旦市场调整之后，投资者又会过度强调利空因素。例如，2022年第三季度，投资者普遍认为收益率会进一步下行，很少有人预期到四季度会大幅上升。在四季度收益率上行后，投资者又陷入到收益率会无限上行的焦虑之中。同理，倘若10年期国债收益率上行至2.3%，市场中大部分投资者对于未来收益率的走势便又会出现变化，长期国债收益率最终会回到与长期经济增长预期相匹配的合理区间中。

　　“本轮长债利率底部已经基本探明，接下来主要关注反弹的幅度。”王青认为，短期内长债利率将会大幅反弹，不排除10年期国债收益率升至前期2.30%左右高点之上的可能。至于下半年长债利率下行的趋势能否扭转，一方面取决于央行接下来的操作力度，同时也会受下半年经济和物价走势，特别是房地产行业能否较快实现软着陆的影响，后者是当前左右经济形势及市场预期的关键所在。

　　值得一提的是，2022年四季度那轮收益率的上行引发了银行理财和公募基金等资管产品净值下跌以及规模缩水，基金等资管产品的净值下跌和份额减少之间还形成了相互强化的影响。虽然当前债券市场和当时调整之前的情况不完全一致，但也有着不少相似之处。

　　基于此，张旭表示，投资者须对债券类资产的价格波动风险进行预先应对，守护好“钱袋子”。

　　董希淼提示，央行通过此举，提醒金融机构和个人投资者注意防范投资中长期债券可能产生的期限错配和利率风险。投资者应基于对经济基本面的合理预期，结合自身资产负债等情况进行投资决策，高度重视利率风险。