CFC金属研究 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 作者 | 张维鑫 中信建投期货研究发展部 研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部 本报告完成时间 | 2024年6月30日 摘要 观点： 本轮铜价的回落由5月末资金止盈盘开始，此后逐步受到宏观氛围转弱、基本面拖累影响。6月，超预期强劲的美国非农报告打压降息预期，叠加美联储官员放鹰预计明年开启降息，市场情绪大幅转弱，美元指数强势反弹至106。同时，中国经济数据弱于预期，尤其1-5月整体投资、地产投资同比增速继续下滑，权益市场信心同步转跌，人民币再度走贬。 前期铜价上涨严重侵蚀下游利润空间，在铜价走软的一个月内，国内去库强度依然偏弱、全球层面供需维持宽松。6月份，国内冶炼企业密集检修季尾声，但同步进入终端消费淡季，全球显性库存继续累库6.62万吨至58.55万吨。 展望后市，短期的市场焦点在7月初美非农报告、通胀数据的指引、7月中旬后国内重要会议政策信号，预计短期铜价维持震荡整理。 不过，铜价的定价逻辑正在回归需求侧，即宏观预期，来对新的中枢进行重新定价。三、四季度，海外货币政策分歧加剧，非美深入降息周期，对美元指数形成更牢固的支撑。美国降息预期的下修则令需求下滑的风险更难以忽视，流动性改善对经济的缓冲效果有待证伪；而国内宏观处于疫情疤痕效应的尾声，经济复苏的强度预计仍偏弱，在未发生重大风险的情况下，强刺激政策空间想象空间或对铜价存在短时间的刺激，但提振的持续性或有限，后市铜价仍有向下调整空间。 策略： 短线投资者空单底仓可继续持有，并设好止损。 企业套保思路上，上游企业卖出套期保值继续持有，下游企业短时间内延续逢低刚需采购。 风险提示：国内超预期政策、欧美经济降温超预期 一 行情回顾 6月份铜价震荡走软，月跌幅扩大。其中，沪铜(78350, 250.00, 0.32%)主力自8.2万元回落，最低触及77420元/吨，月跌幅为4.68%，伦铜则自跌破万美元大关，跌至9485美元附近，月跌幅为4.52%。 月初公布的非农报告打压降息预期，其中5月美国季调后非农就业人口增加27.2万人，远高于预期，失业率则时隔两年突破4%，平均时薪同比超预期升4.1%，多数交易员押注美联储仅在12月降息一次，铜价承压回落。中旬，中国经济数据弱于预期，尤其1-5月固投同比下滑至4%，1-5月地产投资同比萎缩为-10.1%，市场预期不佳，权益市场同步开启跌幅。下旬，美联储理事鲍曼超预期放鹰不预计2024年会有任何降息行动，甚至预期首次为降息明年，市场情绪大幅转弱，铜价进一步回调。 
二 价格影响因素分析 （一）宏观面 国际宏观 美国通胀担忧进一步减弱，经济景气度仍趋下行，美联储会议释放信号偏鹰，各官员对降息态度谨慎。通胀方面，美国5月CPI同比增长3.3%，低于预期和前值3.4%，为近两年来的最低水平；5月核心CPI同比增长3.4%，低于预期3.5%及前值3.6%，为三年多以来的最低水平。美国5月PP(7779, 12.00, 0.15%)I环比下降0.2%，创2023年10月以来最低，预期为上涨0.1%；核心PPI环比保持不变，预期为上涨0.3%。美联储更为关心的PCE通胀数据平稳下降，美国5月核心PCE物价指数同比升2.6%，符合预期，前值升2.8%。6月公布的美国经济景气度指标好坏参半，其中就业表现良好，生产持续恢复，但消费略有走弱倾向。就业方面，美国5月非农就业人口增长27.2万人，远高于预期18.5万人；平均时薪同比升4.1%，预期升3.9%；不过失业率稍有上行，5月美国失业率为4%，预期值3.9%。生产方面，6月纽约联储制造业指数为-6，预期-9；美国5月工业产出环比升0.9%，预期升0.3%；美国6月标普全球制造业PMI初值51.7，预期51。消费方面，美国5月零售销售环比升0.1%，预期升0.3%；核心零售销售环比降0.1%，预期升0.2%。地产销售亦有所降温，美国5月新屋销售年化总数61.9万户，为2023年11月以来新低，预期64万户。消费者信心也较为疲软，美国6月密歇根大学消费者信心指数初值从前值69.1降至65.6，创7个月新低，市场预期为72。 6月中旬，美联储再次召开议息会议，利率政策如市场预期按兵不动，决议声明基本延续前一次的表态，不过确认了通胀略有进展的状态。在新闻发布会上，鲍威尔表示通胀已实质放缓，但仍然太高，迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心。会议点阵图与经济预测显示，美联储官员短期通胀预期中值小幅上调，但对长期通胀下行的信心不变，同时对年内降息次数的预期进一步下调。会议后，多位美联储官员发声，官员们普遍认为还未到降息时机，需要观察更多数据以做出决定。考虑到5月以来美国通胀数据下行趋势延续，因此近期美联储官员的表态就略显鹰派了。 欧洲经济数据持续疲软，欧央行首次降息后官员表态鹰派。6月欧洲公布的经济数据总体偏弱，欧元区4月工业产出同比降3.0%，预期降1.9%，前值降1.0%；欧元区6月Sentix投资者信心指数0.3，预期-1.8，前值-3.6。欧元区6月经济景气指数95.9，预期96.2，前值96.0；工业景气指数-10.1，预期-9.6，前值-9.9；服务业景气指数6.5，预期6.4，前值6.5。欧元区6月消费者信心指数终值-14，预期-14，初值-14，5月终值-14.3。欧元区6月制造业PMI初值45.6，为6个月以来新低，预期47.9；服务业PMI初值52.6，为3个月以来新低，预期53.5；综合PMI初值50.8，为3个月以来新低。不过，欧元区通胀仍有上行风险，5月欧元区CPI年率终值录得2.6%，较4月的2.4%小幅上行。6月初，欧洲央行如期降息25个基点，为2019年9月以来首次降息。但会议后欧洲央行行长拉加德表示，不能说正在进入降息阶段，通胀仍然居高不下。随后多位欧央行官员对外表态均显鹰派，多位官员表示下次降息要建立在通胀进一步改善的基础上。 国内宏观 5 月以来房地产政策效果并不明显，1~5 月份，房地产企业房屋施工面积同比下降 11.6%，降幅扩大 0.8 个百分点；房地产新开工面积同比下降 24.2%，该指标已连续31 个月下跌；房屋竣工面积同比下降 20.1%，其中住宅竣工面积下降 19.8%。目前政策主要集中于“去库存”，因此对新开工拉动作用较差。基建投资小幅回落，1-5 月基建投资增速5.7%，较 1-4 月下降 0.3 个百分点。由于一季度特别国债及专项债发行速度较慢，资金到位进度低于年初预期，基建投资增速回落在预期之中。5-6 月地方政府专项债发行速度依然不及预期，若 7 月份仍没有集中发行，也难以期待旺季强度。制造业需求具备韧性，但增速回落，本轮补库周期表现较弱。 中国今年前五个月新增社融14.8万亿元，新增人民币贷款11.14万亿元，5月M1同比降4.2%，M2增7%。今年前五个月新增社会融资同比少增2.52万亿元，新增人民币贷款为历史同期较高水平，5月社会融资规模存量同比增速继续保持在8.4%的较高水平。计算得出，5月新增社融为2.07万亿元，新增人民币贷款9500亿元；5月末，M2-M1剪刀差为11.2%，4月末为8.6%。 （二）基本面 1、供应端 1.1 矿端供应 铜精矿现货加工费跌近零轴，不过冶炼产量在长单保供下增速持稳。从数据端来看，2024年1-5月国内精炼铜产量达553.7万吨，累计同比增幅收窄至8.2%。据WBMS，2024年4月，全球精炼铜产量为237.16万吨，环比小幅增长，但精铜供应短缺12.09万吨，此外全球铜矿产量为186.83万吨。 5月沪伦铜比触底反弹，但出口需求大于进口需求。从数据端来看，5月铜矿进口226.38万吨，同比减少11.32%，1-5月进口累计同比增长收窄为2.7%。5月精炼铜进口约34.69万吨，同比增长17.57%，1-5月中国精炼铜进口同比18.88%。6月，沪伦比延续回升，进口亏损修复为盈利，但洋山铜溢仍为负，进口需求依旧寡淡。 
1.2 废铜产量 5月国内废铜产量增至10.3万吨，同比增长41%，环比上月减少8.77%。进口方面，5月废铜进口供应量环比回落，同比增长12.43%，1-5月累计进口同比增速收窄为22.23%。 
2、需求端 2.1 铜制杆成品 铜价回落未显著改善下游企业开工率，订单预期亦偏弱。据SMM，5月份国内精铜杆企业开工率约62.84%，环比降8.87%、同比降17.75%，再生铜杆企业开工率继续下滑至41.9%，环比降5.4%、同比降6%。5月，SMM电解铜杆产量约73.44万吨，同比减少17.57%。 
2.2 铜管 5月份，在内销降温、外销支撑下，铜管生产增速放缓。5月SMM铜管产量降至18.78万吨，同比增长9.89%，环比降7.49%。据海关总署，5月铜管进口1879.1吨，环比减少0.7%，同比增长105%，1-5月铜管进口累计同比增长30.6%；出口方面，5月铜管出口3.27万吨，环比增长7.1%，同比增长17.1%，1-5月出口累计同比9.8%。 6月份，预计铜管外销出口仍有一定增速，但内销同比或继续降温甚至转为负增长。 
2.3 铜板带 5月份，铜板带消费深入淡季。5月SMM铜板带产量继续降至15.01万吨，环比降4.7%，同比降幅约31%。企业开工率继续回落至67.7%。受欧美对中国新能车进口关税政策调整的影响，预计后市铜板带生产仍有回落压力。 
2.4 铜箔 5月份，我国铜箔产量仍有增速。5月SMM铜箔总产量约9.12万吨，环比增幅收窄为1.92%，同比增长仍高达32%。其中，锂电铜箔产量约5.49万吨，同比增长达33.78%，电子电路铜箔产量约3.63万吨，同比增长31%。 
2.5 铜材 4月份，铜材产量因原料高企而下滑。4月SMM铜材产量约180万吨，环比降幅约10%，同比减少约5%，铜材企业开工率下滑至约68%。 
2.6 电线电缆 5月份，线缆行业降温显著。5月我国电线电缆用铜量仅20.6万吨，同比减少11%，环比减少7.5%。受原材料高企而下游订单萎靡影响，线缆企业原料库存环比大降而成品库存降幅较小，同时企业月度开工率环比回落至68%，远低于去年同期水平。 
3、供需平衡情况 6月全球库存仍延续回升，不过各交易所库存趋势有所分歧。从绝对量来看，至6月28日，全球显性库存（含上海保税港）约58.55万吨，月度累库6.62万吨。 从库存变化来看，上期所、COMEX铜、上海保税港铜均转向去库，但LME 铜持续累库，抵消了其他去库的幅度。其中，国内交易所库存累库1.85万吨至31.95万吨，上海保税港去库0.01万吨至7.76吨，COMEX铜去库0.69万吨至0.82万吨，但LME铜累库6.36万吨至18.01万吨。 
4、终端即将步入消费淡季 电力消费或迎来季节性淡季，家电消费内销亦放缓，整体消费步入淡季。投资方面，上半年电力投资表现超预期，1-5月电网投资累计同比增速高达21.6%，较去年同期累计同比增速翻倍。但房地产投资延续疲弱，1-5月累计同比负增长萎缩至10.1%，较1-4月累计同比下滑0.3个百分点。家电消费方面，白电产量增速整体收窄，1-5月空调、冰箱、冰柜、洗衣机产量累计同比分别降为16.7%、12.1%、22.8%、9.4%。汽车消费方面，5月乘用车（广义）销量同比减少2.1%，1-5月累计销量同比增幅继续收窄至5.3%，不过新能源汽车发展持稳，5月累计销量同比达33.3%。 
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