来源：国元期货研究 【单边】 对于后市油脂单边行情，我们认为下半年油脂板块预计价格中枢将缓慢下行。美豆方面，美农对新作的偏宽松的预期以及种植面积报告偏空前瞻，在新作产地天气良好的背景下，将持续施压美豆价格。棕榈(7682, -8.00, -0.10%)油增产周期下，基本面仍以供过于求为主，价格易跌难涨。加籽种植进度表现正常，后续变数同样在于天气。国内来看，进口大豆(4630, 78.00, 1.71%)巨量到港，油厂被动加强压榨，豆油(7860, 2.00, 0.03%)产量预计继续增加，棕榈油进口利润好转提振远月买船，预计三季度后国内棕榈油有望开启累库进程，今年菜籽(0, -5493.00, -100.00%)整体进口低于去年同期，不过利润向好依然提振今年压榨，而油脂需求端进入季节性淡季，短期内缺乏增量，预计三大油脂库存整体将增加。重点关注风险因素：美豆及加籽产地天气、生柴政策调整对棕榈油工业需求的影响等 操作上，三季度豆油2409约参考运行区间7400-8000，豆油2501合约参考运行区间7600-8200，棕榈油2409合约参考运行区间7000-8000，棕榈油2501合约参考区间7000-7900，菜籽油2409合约参考运行区间8000-8800，菜籽油2501合约参考区间8000-8800。 【套利】 （1）油粕比 观望。 （2）月间差 豆油、棕榈油关注9-1正套机会。 （2）油脂间价差 豆棕价差关注做扩机会。 一、行情回顾 
上半年油脂单边驱动不突出，整体表现为价格中枢在震荡中缓慢爬升，6月开始回归基本面逻辑高位回调，其中棕榈油与豆、菜系分化较为明显，价差机会优于单边机会。具体来看： 1月份油脂的供需矛盾相较并不突出。月底随着南美大豆丰产的逐步兑现，美豆破位下行，油脂空头积极入场，盘面再度走弱连收多日长阴线，基本回吐本月涨幅。 2月油脂板块延续分化运行，棕榈油表现强势，豆菜油(8354, -4.00, -0.05%)以先扬后抑的区间整理为主。国内节后开盘连棕领涨，豆油次之，菜油涨势偏弱。春节期间美国农业部两个偏利空报告的发布，一个是维持了南美大豆丰产的判断，一个是给出了美豆新作可能供应宽松的预期，两个报告给出的基调也是美豆种植季到来之前全球豆系市场的持续性压力所在。 3月初吉隆坡棕榈油会议的全面看多预测对全球棕榈油价格的上涨产生影响。棕榈油领涨，豆油次之，菜油稳步小涨。3月美农月度供需报告表现平平，而棕榈油产地增产周期受斋月影响有所滞后。而国内油脂供需也存在分化，国内进口大豆将迎来季节性到港高峰，而棕榈油受进口利润倒挂影响，后市买船依然偏低，库存存在进一步去化的预期，二季度菜系进口同样预期表现强劲，菜油供应端较为宽松。 3月下旬油脂高位回落，一方面受到资金撤出带动，另一方面，美农报告将发布新作种植面积预期，市场维持新作美豆供应宽松的基调，利空回归之下油脂上方压力凸显。4月油脂板块延续分化，但开始出现强弱转换，棕榈油由强转弱，豆菜性相对强势，豆棕、菜棕价差出现翻转性修复。美农4月供需报告中性偏空， 3月底种植面积报告提前奠定供应宽松基调，市场关注重点放到美农5月报告对2024/25年度全球大豆供需预期上。国内4-6月进口大豆到港量达到季节性高点，南美大豆存放时间短的背景下油厂压榨预计增加，豆油供应量存在增长预期。国内尽管远月进口利润打开，但预计二季度国内棕榈油低库现实仍存，价格存在一定支撑。菜系品种内外运行有所分化，欧洲菜籽减产预期提振外盘菜籽价格，不过国内二季度菜籽到港仍处于偏高水平，国内菜籽、菜油供应仍较为充足，预计外盘扰动以阶段性为主，缺乏长期方向。 5月油脂板块延续分化，棕榈油由强转弱，豆棕、菜棕价差继续修复。南美暴雨点燃对巴西大豆产量的忧虑，CBOT大豆价格一度抬升至1200关口之上，但未能站稳1250压力位。美农5月供需报告给出全球大豆供应宽松基调，随着美豆种植进度推进，盘面开始注入天气升水。国内4-6月进口大豆到港量达到季节性高点，南美大豆存放时间短的背景下油厂压榨预计增加，豆油供应量存在增长预期。MPOB4月供需报告显示马棕开始累库，利空市场。国内尽管远月进口利润打开，买船增加库存拐点可期。菜系品种内外运行有所分化，加籽开始交易天气因素，欧洲减产预期的利多基本被交易完全，不过国内二季度菜籽到港仍处于偏高水平，国内菜籽、菜油供应仍较为充足，预计外盘扰动以阶段性为主，中长期仍以供应端宽松为主基调。 6月开始，油脂板块开始回归基本面逻辑，价格集体高位回调。USDA6月供需报告中规中矩，市场重点放在月末的种植面积报告指引，不过市场前瞻数据对该报告预期偏空，美豆市场未能开始交易天气因素，逻辑主线向丰产预期靠拢。MPOB5月供需报告中性偏空，不过产地进入累库周期的预期未变。国内来看，二季度国内进口大豆到港达年内峰值，同时进口利润的好转也增加了棕榈油远月买船，而油脂需求端缺乏提振，以刚需为主，库存仍难以去化。多重利空之下，油脂开启了下行趋势。 二、豆油市场供需情况 2.1 全球大豆供需——美豆丰产预期较强，天气炒作缺乏窗口 1）USDA给出全球大豆宽松预期 12日美国农业部发布6月份供需报告，报告对市场影响中性偏空。数据来看，报告显示2024/25年度美国大豆单产、面积环比持平，其中报告预测2024/25年度美国大豆产量达到44.50亿蒲，平均单产为52.0蒲/英亩，另报告显示2023/24年度美国大豆压榨环比下调，调低到22.9亿蒲（上月预测23亿蒲），近两年美国大豆期末库存环比调高，其中2023/24年度的期末库存从3.40亿蒲调高到3.50亿蒲，2024/25美国大豆期末库存预计提高到4.55亿蒲，高于上月预测的4.45亿蒲。受供应预期增加带动，美国农业部预测2024/25年度美国大豆年度农场均价预计跌至11.20美元/蒲，同比下跌10.76%。 美国农业部6月供需报告对南美大豆调整有限。报告调低2023/24年度巴西大豆产量100万吨至1.53亿吨，高于市场预期的1.52亿吨，压榨5400万吨，出口1.02亿吨均环比持平。阿根廷大豆供需数据维持不变，产量5000万吨，压榨3550万吨，出口量460万吨。将2023/24年度全球大豆产量调低到3.9591亿吨，低于上月预测的3.9695亿吨，期末库存也调低到1.1107亿吨，低于上月预测的1.1178亿吨。 2）美豆新作种植良好，天气炒作缺乏信号 目前美豆新作开始进入种植周期，当前天气情况以及种植进度均表现良好，缺乏天气炒作空间。据气象机构显示，美国平原的土壤表层及亚层墒情有所改善，截至6月11日当周，约1%的美国大豆种植区域受到干旱影响。据美国农业部（USDA）周二凌晨公布的每周作物生长报告显示，截至6月16日当周，美国大豆种植率为93%，市场预期为94%，此前一周为87%，去年同期为97%，五年均值为91%；出苗率为82%，上一周为70%，上年同期为90%，五年均值为79%；优良率为70%，市场预期为71%，此前一周为72%，上年同期为54%。 另6月29日凌晨美国农业部将发布种植面积报告，由于美豆新作播种整体较为顺利，播种期间大豆/玉米(2486, 20.00, 0.81%)比价支持种植大豆，预计新年度美豆播种面积将较上年大幅提高，有望达到8600万英亩左右。若预期落地，则美豆本轮种植周期供应压力将持续存在，天气炒作空间再度被压缩。 3）美豆国内压榨强劲，出口销售良好 美国全国油籽加工商协会（NOPA）6月17日周一发布的压榨报告显示，5月份美国大豆压榨步伐超出预期，创下历史同期最高水平，反映出许多压榨厂结束季节性维护工作。NOPA会员企业占到美国大豆压榨量的95%左右。该协会报告5月份会员企业一共加工大豆1.83625亿蒲，比4月份的1.69436亿蒲（这也是7个月低点）提高8.4%，比2023年5月的1.77915亿蒲提高3.2%。报告发布前的调查显示，分析师们预计5月份NOPA会员企业的大豆压榨量为1.78352亿蒲，预测区间从1.7135亿至1.87643亿蒲，中位数为1.780亿蒲。美国农业部在6月份供需报告里预测2023/24年度美国大豆压榨量为22.90亿蒲，低于5月预测的23亿蒲，比2022/23年度的22.12亿蒲增长3.5个百分点。 截至2024年6月13日的一周，美国对中国（大陆地区）装出大豆0.33万吨；上一周对中国装运大豆0.34万吨；当周美国大豆出口检验量为22.33万吨，对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的0.98%。截止到6月13日的过去四周，美国对华大豆检验装船量累计14.99万吨。23/24年度（始于9月1日）美国大豆出口检验总量累计达到4087.68万吨，其中对中国出口检验量累计达到2232.61万吨，占比54.62%。截至6月6日当周，美国23/24年度累计出口大豆4019.28万吨，较去年同期减少832.63万吨，减幅为17.16%；USDA在6月份的供需报告中预计23/24美豆年度出口4626.6万吨，目前完成进度为86.88%。 4）巴西大豆出口强劲 巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，巴西6月份大豆出口量估计为1488万吨，比上周估计的1378万吨高出约110万吨。如果预测成为现实，将高于5月份的1337万吨，也高于去年6月份的1384万吨，创下历史上6月份的最高出口纪录。今年头6个月巴西大豆出口量将达到6720万吨，高于去年同期的6525万吨。 巴西植物油行业协会（Abiove）发布报告显示，将巴西2024年大豆产量预估从1.539亿吨下修至1.525亿吨。Abiove将巴西2024年大豆出口量预估维持在9780万吨不变，将巴西2024年国内大豆压榨量预计维持在5450万吨。该机构还表示，巴西2024年大豆年末库存预估从530.5万吨下修至410.5万吨。 咨询机构Safras & Mercado公司称，截至6月10日，巴西2023/24年度大豆销售量已经占到预期总产量的64.6%，上年同期为56.7%，五年均值为70.1%。2024/25年度大豆预售进度9.9%，高于一个月前的5.9%，去年同期为8.1%，五年均值为17.6%。 2.2 国内大豆供需——到港高峰将过 据海关总署数据显示：中国5月大豆进口1022.2万吨，去年同期为1161.1万吨，同比减少12%。1-5月大豆累计进口3736.9万吨，去年同期3951.3万吨，同比下降5.4%。据Mysteel农产品团队对国内各港口到船预估初步统计，预计2024年7月1150万吨，8月880万吨。24年6月份国内主要地区125家油厂大豆到港预估151船，共计约981.5万吨（本月船重按6.5万吨计）。 
2.3 国内豆油供需——进口同比下滑，压榨量保持强劲 据海关数据统计，2024年5月份我国进口食用植物油（不含棕榈油硬脂）55.8万吨，比4月份的49.4万吨增加13%。1-5月我国食用植物油进口总量286万吨，比去年同期的373.6万吨下降23.4%。2024年5月国内豆油进口量44158吨，较上月（18057吨）增加26101吨，环比增144.55%。截至2024年1-5月国内豆油进口累计119147吨，较去年同期（125740.73吨）减少6593.73吨，累计同比降幅5.24%。 随着进口大豆到港量持续上行，叠加巴西大豆易变质储存时间较短，近几月为大豆到港高峰期，油厂在到港压力下保持较高开机率，6月以来全国油厂开机率保持在50%-65%的同期偏高水平。根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第24周（6月8日至6月14日）125家油厂大豆实际压榨量为190.43万吨，开机率为54%；较预估低10.11万吨。 
三、棕榈油市场供需情况 3.1 马来西亚棕油供需——进入累库周期 二季度以来，马来西亚棕榈油整体呈现供需两强趋势，其中库存已初见底部拐点。据马来西亚棕榈油局（MPOB）数据显示，5月底棕榈油库存连续第二个月增长，因为产量季节性增长抵消了出口增长的影响。5月底马来西亚棕榈油库存为175.4万吨，环比增长0.50%；产量为170.4万吨，环比提高13.48%；出口量为137.8万吨，环比增长11.66%；进口量为2.1万吨，环比减少40.28%。 6月马棕出口环比有所回落，预计6月累库趋势将延续。据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPP(7668, -68.00, -0.88%)OMA）数据显示，据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，2024年6月1-15日马来西亚棕榈油产量环比下滑2.54%。船运调查机构Societe Generale de Surveillance（SGS）公布的数据显示，马来西亚6月1-20日棕榈油产品出口量为737717吨，较5月同期出口的647353吨增加13.96%。据船运调查机构Intertek Testing Services（简称ITS）数据显示，马来西亚6月1-20日棕榈油出口量为763129吨，较上月同期出口的830608吨减少8.12%。独立检验公司Amspec Agri发布的数据显示，马来西亚2024年6月1-20日棕榈油产品出口量为708873吨，较5月同期的814031吨减少12.92%。 
3.2 印尼棕榈油供需——供需两强，进入累库周期 印尼棕榈油协会（GAPKI）报告显示，3月份印尼毛棕榈油产量410万吨，高于2月份的389万吨，同比减少5.7%；棕榈油出口256万吨，高于2月份的217万吨，同比下降3.1%；国内消费量189万吨，环比增长1.4%，其中食品行业消费82万吨，环比提高7.5%，油脂化学品行业消费量18万吨，环比增长6.9%；生物柴油行业的棕榈油消费量降至88.4万吨，比2月份的92万吨减少4%。3月底印尼棕榈油库存330万吨，略高于2月底的326万吨，同比提高9.7%。 
3.3 印度棕榈油供需——棕榈油进口环比大幅增加 印度炼油协会数据显示，2024年5月份印度植物油进口量为153万吨，环比增长16.0%，同比增长44.6%，这也是2023/24年度（始于11月）迄今最高月度进口量。食用油进口量为150万吨，环比增长14.8%，同比增长42.2%，其中，棕榈油76.3万吨，环比增长11.6%，创下1月以来的最高值；豆油32.4万吨，低于上月的38.6万吨；葵花籽油41万吨，高于上月的23.5万吨，创下两个月来最高。2023年11月到2024年5月，即2023/24年度的前7个月，印度植物油进口总量为867.8万吨，比上年同期减少5.4%。 印度炼油协会数据显示，6月1日印度食用油库存总计为241.7万吨，月环比减少4.0%，同比减少17.8%，远低于去年9月1日的历史峰值373.5万吨。其中，港口食用油库存66.8万吨，高于一个月前的60.3万吨，其中包括毛棕榈油16.6万吨（上月22.6万吨），24度精炼棕榈油12万吨（7.9万吨），毛豆油12.4万吨（12.3万吨），毛葵花籽油25.8万吨（17.5万吨）。流通渠道的食用油库存为174.9万吨，高于一个月前的164.2万吨。 
3.4 中国棕榈油供需——利润回暖，远月买船增加 根据中国海关数据显示：中国2024年4月棕榈油进口量为148020.165吨，环比下降9.01%，同比下降34.44%。印度尼西亚是第一大供应国，当月从印度尼西亚进口棕榈油89542.138吨，环比减少28.82%，同比减少33.32%。马来西亚是第二大供应国，当月从马来西亚进口棕榈油58296.543吨，环比增长58.64%，同比下降36.18%。 随着进口利润恢复，国内棕榈油买船增多，棕榈油液油6月份预计40万吨左右，7月份预计到港45万吨左右，8月份预计到港45万吨左右，三季度棕榈油国内供应方面稍显宽松。远月买船预计将有所增加。据Mysteel调研显示，截至2024年6月14日（第24周），全国重点地区棕榈油商业库存36.765万吨，环比上周减少0.75万吨，减幅1.99%；同比去年52.03万吨减少-15.27万吨，减幅-29.34%。 
四、菜油市场供需情况 4.1 全球菜籽供需——新作面积调降，平衡表趋紧 加拿大统计局预计2024年加拿大油菜籽种植面积为2139.4万英亩，同比下降3.1%。11日凌晨美国农业部公布5月全球菜籽供需报告，报告公布了2024/25年度全球新作菜籽的供需预期，亮点在于新作期末库存预期同比大幅下滑。数据来看，期初库存预期同比减少11.6万吨，产量同比减少5.3万吨，进口量同比增加90.4万吨，因此总供给同比增加73.5万吨；而出口量同比增加96.3万吨，压榨量同比减少4.6万吨，总消费量同比增加10.6万吨，期末库存同比减少33.4万吨。从产区产量预期来看，此前欧洲倒春寒导致菜籽减产，欧盟产量预期同比下降较为明显，而加拿大及澳大利亚菜籽产量仍维持相对丰产的基调。从出口预期来看，加籽、澳籽同比有所增加，欧盟同比下降。进口预期来看，欧盟同比增加110万吨，中国同比减少。根据报告，主产地加拿大2024/25年度菜籽收获面积同比下降，且目前加拿大菜籽进入新作种植期，天气炒作窗口开始开放，市场对气温和降水的忧虑或放大海外菜籽报告的价格波动。 加拿大油籽加工商协会（COPA）发布的油籽压榨数据显示，2024年4月，加拿大油菜籽压榨量为957639吨，环比下降0.38%；菜籽油产量为412867吨，环比升0.47%；菜籽粕产量为555628吨，环比升0.26%。加拿大油籽压榨作物年度为8月次年7月。 4.2 中国菜籽菜油供需——国内菜籽菜油供应充足 据海关数据显示，2024年4月份我国共进口油菜籽47.08万吨，进口量环比上月依旧大幅增加25.05%，同比上年同期依旧明显减少21.94%。2024年1-4月份我国共进口油菜籽136.11万吨，同比去年同期继续大幅减少39.86%。 三季度国内菜籽供应表现充足。加籽成本端下跌，国内进口菜籽压榨利润有所好转，提振国内菜籽进口，预计9月前进口菜籽供应充足，据Mysteel数据统计显示，国内未来买船月均8船，国内菜籽供应缺口或将出现在四季度之后。不过受需求偏弱带动，近期油厂开机下降，压榨量下降。 据Mysteel统计截至2024年6月14日（第24周），全国重点地区菜油库存为40.25万吨，环比持平，同比下降16.65%。 
五、行情展望 5.1 单边走势提示 对于后市油脂单边行情，我们认为下半年油脂板块预计价格中枢将缓慢下行。美豆方面，美农对新作的偏宽松的预期以及种植面积报告偏空前瞻，在新作产地天气良好的背景下，将持续施压美豆价格。棕榈油增产周期下，基本面仍以供过于求为主，价格易跌难涨。加籽种植进度表现正常，后续变数同样在于天气。国内来看，进口大豆巨量到港，油厂被动加强压榨，豆油产量预计继续增加，棕榈油进口利润好转提振远月买船，预计三季度后国内棕榈油有望开启累库进程，今年菜籽整体进口低于去年同期，不过利润向好依然提振今年压榨，而油脂需求端进入季节性淡季，短期内缺乏增量，预计三大油脂库存整体将增加。重点关注风险因素：美豆及加籽产地天气、生柴政策调整对棕榈油工业需求的影响等 操作上，三季度豆油2409约参考运行区间7400-8000，豆油2501合约参考运行区间7600-8200，棕榈油2409合约参考运行区间7000-8000，棕榈油2501合约参考区间7000-7900，菜籽油2409合约参考运行区间8000-8800，菜籽油2501合约参考区间8000-8800。 5.2 套利机会提示 （1）油粕比 观望。 （2）月间差 豆油、棕榈油关注9-1正套机会。 （2）油脂间价差 豆棕价差关注做扩机会。 
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