浅析原油内外盘套利机会

龙听

   期货日报6月24日报道：我国是原油进口第一大国，内外盘价差是影响国内原油进口的重要指标之一。一般而言，内外盘价差的影响因素有基本面、轻重油价差、库存水平等。本文旨在通过简便且直观的方式计算SC原油远期到岸价，并将其作为观察内外盘套利机会的参考。

　　A  SC原油期货定价模式

　　SC原油期货表现

　　国际上有十余家交易所推出原油期货，包括NYMEX的WTI原油、ICE的Brent原油、DME的阿曼原油、INE的SC原油等。2018年3月26日SC原油期货在国内上市，经历多年发展，已成为全球交易规模第三大的原油期货品种，仅次于国际市场上的Brent和WTI原油。INE通过“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的设计理念，丰富了SC原油期货可参与交易、交割的主体，提升了SC原油期货在国际市场上的影响力。

　　SC原油与外盘联系基础

　　我国是全球第一大原油进口国。随着需求的增加以及炼油能力的提高，我国原油进口量逐年攀升。2022年至2023年，我国原油进口量从5.08亿吨上升至5.64亿吨，增加10.96%，是全球第一大原油进口国，进口依赖度升至73.10%。其中，原油进口以多元化为主，2023年排名靠前的进口来源国有俄罗斯、沙特阿拉伯、伊拉克、马来西亚、阿联酋、阿曼等。此外，中东仍是我国主要的原油进口地，占进口总量近45%。自俄乌战争爆发以来，俄罗斯逐渐代替沙特，成为我国原油第一大进口来源国。由于国内市场高度依赖进口，SC原油价格与国际价格息息相关。

　　SC原油可交割标的为国际油种。SC原油采取实物交割的方式，交割标的为中质含硫原油，可交割油种包括阿联酋迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油，以及中国胜利原油。由于胜利原油交割规模小，纳入交割品主要为避免中东油出现断供，起到平抑价格的作用。整体来看，SC原油一般以中东原油为交割标的，由于迪拜原油产量低、阿联酋穆尔班和巴西图皮原油升水较高，目前注册仓单中主流交割油种为阿曼原油、伊拉克巴士拉轻质原油和阿联酋上扎库姆原油。我国进口原油约50%来自中东，而中东原油主要是中质含硫原油。因而，SC原油与中东中质含硫原油价格存在密切联系。

　　SC原油定价基准

　　目前全球原油基准体系主要有三个：北美将WTI原油期货作为基准定价体系，西欧及非洲将Brent原油期货作为基准定价体系，中东出口至亚太地区则将迪拜和阿曼原油作为基准定价体系。北美、欧洲原油进口价格都是基于消费地的原油期货价格，亚太原油进口价格则是基于中东产地的现货价格。由于现货市场价格复杂，亚太地区原油定价也相对复杂。一般而言，中东出口到亚太地区的原油现货贸易价格主要以普氏的迪拜原油和阿曼原油的现货均价为基础。

　　目前，全球基本采用两种原油定价方法：短期合同参照公式定价法，即原油价格=基准价格±升贴水；长期合同常用官价法，即原油出口国每个月公布自己的官价（OSP，Official Selling Price） ，或用绝对价格（如阿曼原油价格），或以特定价格为参照基础，加之升贴水。因此，无论是短期贸易，还是长期贸易，SC原油价格都设计为基准价格±升贴水。

　　B  SC原油理论计价要点

　　根据价格传导和成本定价，可以对SC原油远期理论到岸价进行简单测算，即SC远期理论到岸价=Brent-EFS+OSP+运费+杂费。

　　基准价的锚定

　　迪拜和阿曼原油是中东原油的基准价格，其一般参考DME和报价机构新加坡普氏（Platts）的数据。从DME可以获取阿曼原油期货价格，从Platts中东窗口可以获取迪拜、阿曼、阿布扎库姆原油现货价格。

　　然而，由于DME 阿曼原油期货为实物交割，交割价为合约最后交易日新加坡时间16:25到16:30成交价格的加权平均价，但只有这5分钟存在流动性，且只有一个主力合约，故主力合约流动性相对有限，交易时段分配相对不均。

　　中东对亚洲地区的原油销售价格基本是按Platts的迪拜和阿曼均价加升贴水。但是，由于Platts交易门槛相对较高，限制条件相对严格，且获取的报价需要额外付费，其公开性、透明性不及DME。此外，由于是均价结算，交易远期价格难以确定。比如，4月想买入6月的船货，但由于均价结算需等到4月报价全部出来后才能统计月均价，利用月均价来锁定6月装船价相对滞后。

　　为锚定更为合适的基准价，市场引入了合约流动性较好的工具，即迪拜掉期，其在ICE上市，采用现金结算，与Platts迪拜原油指数挂钩。按Platts迪拜原油指数的定义，迪拜掉期结算价是Platts在M月每日评估的M+2月装船交货的迪拜原油月均价。比如，迪拜掉期4月合约代表6月装船的迪拜原油。迪拜掉期价作为中东原油重要的基准价之一，与Brent和WTI等原油存在联系。

　　迪拜掉期与Brent的关系

　　迪拜掉期一般可用来锁定远期价格，交易过程中大部分是场外交易、场内清算，也被称之为Dubai 1st Line Swap。虽然其在ICE的流动性较好，但仍弱于Brent原油，且其交易常为人工盘，需要通过买卖盘在市场上询价才能获得，在数据获取上较为不便。所以，为促进中东原油基准价被广泛便捷地使用，仍需要与流动性充沛的Brent原油联系起来。

　　鉴于此，市场引入价差工具，如布伦特期货减迪拜掉期（EFS），以及布伦特掉期减迪拜掉期（ESS）。两者均在ICE中有对应合约，且都为现金结算。

　　EFS是用来计价中东原油价格的重要衍生工具。比如，2024年3月交易的EFS首行合约为2405，即用5月的Brent原油期货价格减去5月的迪拜掉期价格。虽然某种程度上也可以用ESS，但由于ESS合约的流动性比EFS弱，普遍上用Brent 原油期货价格和EFS来推导基准价迪拜掉期价格居多。

　　OSP的选择

　　中东原油除用迪拜和阿曼原油均价作为基准外，也采用OSP加升贴水进行定价，其通常由产油国或价格评估机构制定，或市场交易得到。正常情况下，产油国会在当月公布下月的OSP。比如，沙特一般在每月5日公布下月的OSP、伊拉克在每月10日公布下月的OSP、尼日利亚在当月20日公布下月的OSP。

　　对SC原油而言，在所有可交割油种当中，巴士拉轻质原油是最便宜可交割油种，SC原油定价在锚定迪拜价格的同时也需把巴士拉轻质折扣价考虑进去。由于巴士拉轻质原油API值不固定，一般处于29~34，而每个API变动将产生0.4美元/桶的折扣空间，故OSP需要根据巴士拉轻质原油实际API进行相应调整。比如，3月公布的4月巴士拉轻质原油OSP是-0.6，假设API是34，在4月现货到手后，若实际API是32，则巴士拉轻质原油实际OSP=-0.6-（34-32）×0.4=-1.4（美元/桶）。

　　运费和杂费的考量

　　ICE有挂牌中东-中国航线（TD3C）远期运费合约，该合约每个交易日对应月份的远期价格可用来测算SC原油对应月份到岸价。但值得注意的是，远期运费数据需要额外付费，在市场上不公开、不透明，在实际操作且近远期运费波动相对较小的情况下，可将TD3C即期运费作为替代。TD3C通常使用超大型油轮，可装载200万桶原油，运费占货值的比例偏低，在1%~2%。但有时，运费对原油到岸价也会产生较大影响。超大型油轮TD3C即期运费常用波罗的海交易所发布的新世界油轮名义运费指数（WS，Worldscale）进行计价。WS的单位是“点”，实际应用中会将其根据波罗的海交易所公布的基准费率表换算成“美元/桶”。比如，2024年TD3C的基准费率为21.74，3月21日TD3C WS为71.59点，换算公式为（71.59/100）×21.74/7.3=2.13（美元/桶），其中，7.3表示吨桶比。

　　SC原油期货交割业务中会收取仓储费、交割手续费、检验费、港务费、港建费、码头装卸费等杂费。根据交易所规定，仓储费为0.2元/桶·天，交割手续费为0.05元/桶（交易所有免收交割费政策），仓库定额损耗为0.12%，入库方（卖方）和出库方（买方）各承担0.06%等。为便于计算，通过与业界人士交流，我们将杂费通过估计暂且设定为10元/桶。

　　合约月份的选取

　　合约月份的对应问题是测算SC原油远期理论到岸价的关键点。SC原油期货合约与Brent、 WTI原油合约在主力合约的分布上有所不同。一般情况下，Brent原油主力合约是近月合约，且是连续的，主力合约是首行合约，但SC原油主力合约并非首行合约。比如，2024年3月26日，Brent原油主力和首行合约均是2405合约，但SC原油主力合约是2405合约、首行合约是2404合约。

　　SC原油以迪拜、阿曼等中质含硫原油为交割品，由于物流耗时，自装船到接货一般相差1个月，自装船到交割（卖货）一般相差两个月。比如，4月阿曼原油运出，到达中国大体是5月，入库生产仓单进行交割则需到6月。因此，在测算SC原油远期理论到岸价时，会跟随外盘合约定期。比如，EFS首行2405合约对应SC2406合约接货价、对应SC2407合约交割（卖货）价。

　　需要注意，SC原油近期理论到岸价的测算相对困难，主要是对应到Brent相应合约月份时，合约流动性已大幅减弱，这就意味着常规情况下只能通过外盘去倒推内盘，测算的偏差相对大一些。

　　收盘价的时间对应

　　国内外交易时间存在差异，ICE Brent原油和DME阿曼原油的交易时间是全天，而INE SC原油交易存在时间间隔，在测算SC原油远期理论到岸价时，需要对时间点进行统一，便于降低测算的偏差。然而，这并不简单。

　　若利用北京时间15:00 SC原油日盘收盘价的话，则此时Brent原油仍在交易阶段，获取同等时段15:00的价格一方面并非收盘价而是成交价，另一方面时段点的数据获取需要额外付费，只能提取到免费的前140个交易日的数据。利用夜盘收盘价也是一样问题。

　　为方便测算且更为接近套利的实际情况，我们采用SC原油夜盘远期理论到岸价作为测算标的，对Brent原油选取北京时间2：30收盘价（前3秒成交均价）。在此过程中，需要解决两个问题是：其一，Brent原油该时间段的数据提取个数有限，仅为140个，为使得数据覆盖更久，在140个之后的数据采用Brent原油当天最终收盘价进行替代，而SC原油继续使用夜盘收盘价；其二，Brent原油在北京时间2：30的收盘价日期并非与SC原油夜盘收盘价日期对应，比如，北京时间3月25日2：30，SC原油夜盘收盘价录得618元/桶，但Brent原油此时无数据，由于此时是伦敦时间3月24日18：30，交易所尚未开始交易。所以，为统一日期和价格选取，我们在缺乏数据的情况下用前值进行替代，以使得测算更为接近实际情况（其他数据指标也采取该方法）。

　　C  套利操作具体计算

　　SC原油远期理论到岸价=Brent-EFS+OSP+运费+杂费。由于利用夜盘价对内外盘套利进行分析更接近实际，故将测算标的更改为SC原油夜盘远期理论到岸价。

　　北京时间2024年3月22日2：30，Brent原油2405合约收盘价录得85.74美元/桶（来自彭博），EFS2405合约录得1.42美元/桶（来自彭博），4月巴士拉轻质原油升贴水为-0.6美元/桶（来自SOMO官方售价），TD3C即期运费为2.23美元/桶（来自克拉克森），人民币汇率中间价为7.1004（来自中国外汇管理局），SC原油2406合约夜盘收盘价为624.1元/桶（来自上期能源），SC原油2407合约夜盘收盘价为618.1元/桶（来自上期能源）。

　　Brent原油择取北京时间2：30收盘价（前3秒成交均价），5月巴士拉轻质原油OSP用4月近似替代，且扣除两个API折扣值，TD3C远期运费用即期运费替代，杂费假设为10元/桶，约合1.5美元/桶。

　　SC原油2406合约夜盘理论到岸价= （Brent2405合约-EFS2405合约+BasraOSP2404合约-折扣0.4×2+TD3C即期运费+杂费）×人民币中间价汇率=（85.74-1.42-0.6-0.8+2.23+1.5）×7.1004=615.2（元/桶）。SC原油2406合约夜盘价-夜盘理论价=624.1-615.2=8.9元/桶=1.3（美元/桶），夜盘价偏离理论价程度=624.1/615.2-1=1%。SC原油2407合约夜盘价-SC原油2406合约夜盘理论价=618.1-615.2=2.9元/桶=0.4（美元/桶）。

　　以夜盘价为基准，SC原油2406合约盘面价与理论价差值可以视作5月装船、6月到港的接货利润。而SC原油2407合约盘面价与SC原油2406合约理论价差值可以视做5月装船、7月交割的交割（卖货）利润。尽管SC原油2406合约盘面价与理论价偏离程度在1%，基本处于均衡，但若SC原油2406合约盘面价大幅高于理论价，则可以通过买入Brent原油2405合约、卖出SC原油2406合约进行套利，或者做多EFS。套利交易下，会将偏高的SC原油盘面价拉回正常波动区间。同时，也可以计算SC原油与Brent原油的价差。比如，SC原油2406合约与Brent原油2405合约的夜盘价差=624.1/7.1004-85.74=2.2（美元/桶），SC原油2406合约与Brent原油2405合约的夜盘理论价差=615.2/7.1004-85.74=0.9（美元/桶）。一般而言，过高的盘面价差最终会向理论价差靠拢。

　　事实上，如果M+2月Brent原油价格低于M+3月SC原油价格，那么可以通过买入Brent卖出SC进行套利，或者做多EFS。总体来看，随着套利空间的变化，偏高或者偏低的SC以及收窄或者扩大的EFS终将回到正常波动区间。（作者单位：海通期货）