半年报 | 氧化铝：供应偏紧，矿端不确定性仍存

• 成本端，国产矿方面，晋豫两地铝土矿逐步复产，但在旧矿资源枯竭、新矿手续不足、安全环保检查频繁、赤泥库紧缺多重因素的影响下，预计国产矿复产节奏较为缓慢，复产不确定性仍存；进口矿方面，下半年几内亚铝土矿产量仍有增量，但预计5-10月雨季将降低几内亚铝土矿发运，对第三季度铝土矿到港量产生影响。整体来看，下半年矿石紧缺压力有放缓预期，但国产矿和进口矿的供应仍存不确定性，需重点关注国产复产节奏、进口矿发运。

• 供应端，高利润刺激氧化铝
  产量持续上行，内地冶炼厂大幅进口海外铝土矿，通过配矿或更新产线方式提高产能。展望下半年，若矿石保供问题得以解决，下半年氧化铝新增投产项目约650万吨预计将推动氧化铝供应持续宽松，但仍需关注产能落地进展，《2024-2025节能降碳行动方案》或将对氧化铝新增投产形成阻碍。

• 需求端，云南电解铝厂复产工作稳步推进，预计6月份电解铝运行产能将达到全年最高4310万吨，整体氧化铝需求端增量空间不大,重点关注云南季节性增减产。

• 进出口方面，受天然气紧缺影响，澳洲氧化铝冶炼厂频繁减产，复产时间推迟至9月份，尽管印度和牙买加地区有新增投产预期，但预计三季度海外氧化铝价格仍将维持高位，四季度需关注澳洲冶炼厂复产进度，中国氧化铝净进口量下半年预计将保持低位。

• 估值方面，截止5月31日，氧化铝基差-49元/吨，期现价格趋于合理，但目前氧化铝冶炼利润仍处于历史较高水平，高估值或将对期货价格上行形成压力。

• 总体来看，铝土矿供应仍存不确定性、云南电解铝厂复产稳步推进、海外冶炼厂停产对氧化铝进口量形成抑制，多重因素驱动下，预计下半年氧化铝供应缺口仍存，但考虑高估值、宏观情绪走弱和供应端预期转暖的影响，氧化铝价格预计维持高位震荡，国内主力合约参考运行区间：3550-4200元/吨。

氧化铝平衡表

氧化铝产业链

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期现市场

期货价格

现货价格

2024年年初至4月份，国产铝土矿复产持续不及预期，氧化铝厂通过进口矿及库存维持产量，期间除新疆地区外的氧化铝现货价格于3250-3450元/吨区间高位震荡。进入4月底，在云南电解铝复产和海外氧化铝进口减少的驱动下，氧化铝现货供应趋紧，叠加大量流通现货注册期货仓单套利，现货价格大幅上行。截止2024年5月29日，广西、贵州、河南、山东、山西和新疆氧化铝现货价格由年初3160元/吨、3140元/吨、3170元/吨、3040元/吨、3200元/吨和3550元/吨涨至3935元/吨、 3905/吨、3900元/吨、3885元/吨、3920元/吨和4270元/吨。

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成本端

铝土矿价格

自去年山西和河南铝土矿限产以来，今年上半年多次传出复产传闻，但实际铝土矿复产进度仍较为缓慢，主要存在三个问题：一是当下合规矿山很多接近枯竭状态，新矿山的开采多数存在手续不全的问题；二是安全检查等环保问题逐渐成为常态化；三是氧化铝厂面临着赤泥库紧张的问题，新的赤泥库批准仍在协调过程中。多重因素导致铝土矿复产屡次不及预期，国产铝土矿价格稳步上涨，山西、贵州、河南、山西铝土矿价格分别从年初380元/吨、450元/吨、540元/吨、500元/吨上涨至400元/吨、470元/吨、560元/吨、540元/吨。

进口矿方面，在高利润的刺激下，国内氧化铝厂积极进口海外铝土矿，通过更新产线或者配矿的方式增加氧化铝产能，旺盛的需求驱动进口铝土矿价格稳步走高，几内亚铝土矿CIF和澳大利亚铝土矿CIF分别从年初69.5美元/吨和57美元/吨上涨至73美元/吨和60美元/吨。

中国铝土矿供应结构

随着国产铝土矿安全和环保检查趋严，同时中国铝土矿进口量大增，国内铝土矿产量占总供应量中呈显著下降趋势，截止2024年4月，国内供应占比仅为24.92%。

铝土矿进口国方面，随着2023年印尼禁止铝土矿出口，中国通过进口几内亚铝土矿补充缺口，几内亚铝土矿占比逐年提升，由2020年的47.2%增长至2023年的70.12%。当前几内亚铝土矿新投项目仍然较多，几内亚铝土矿占比预计将进一步提高。

中国铝土矿产量

今年上半年铝土矿产量持续保持在近5年最低的水平，仍未见规模复产。2024年4月中国铝土矿产量472.62万吨，同比下滑22.8%，环比上升2.61%。前四个月合计铝土矿产量达1783.27万吨，同比下滑20.13%。

据阿拉丁调研了解，进入5月，晋豫两地均有部分洞采矿复工复产，矿商多边开采边满足安全检查和解决新发现问题，露天矿复工复产十分有限，暂无明显外供量，预计下半年整体复产节奏仍将比较缓慢，国产铝土矿紧缺压力有所放缓。

山西铝土矿产量

分地区来看，2024年4月山西铝土矿产量118.26万吨，同比下滑39.7%，环比下滑2.88%，受限铝土矿仍未见规模复产。前四个月合计铝土矿产量达461.32万吨，同比下滑35.3%。展望下半年，预计山西铝土矿开采逐步恢复，但受限于安全环保检查、赤泥库紧张的问题，铝土矿实质大幅增量或难出现。

河南铝土矿产量

2024年4月河南铝土矿产量39.86万吨，同比下滑45.8%，环比下滑1.73%，受限铝土矿仍未见规模复产。前四个月合计铝土矿产量达146.24万吨，同比下滑37.98%。截止目前，河南三门峡地区洞采矿山允许复产，露天矿山尚未听闻复产消息，但因河南三门峡地区露天矿山占多数，预计下半年河南铝土矿产量增量相对有限。

中国铝土矿进口

铝土矿进口方面，今年上半年铝土矿进口量维持在五年较高水平。2024年4月铝土矿进口1423.76万吨，同比大幅上升18.84%，环比提高20.02%，主要受几内亚新增铝土矿项目逐步放量和雨季前集中发货影响。前四月累计进口5058万吨，同比去年同期上升6.36%。

几内亚铝土矿进口

分进口国来看，2024年4月几内亚进口中国铝土矿1050万吨，同比大幅上升18.51%，环比上升18.97%。前四月累计进口3758万吨，同比进口上升7.82%。

从历年进口规律观察，进入5-9月几内亚雨季，几内亚港口发运或将受到影响，预计6-10月几内亚铝土矿进口量将出现季节性下行，三季度进口铝土矿供应预计将较为紧缺。

几内亚新增投产项目

澳洲铝土矿进口

2024年4月澳大利亚进口中国铝土矿313万吨，同比大幅上升19.64%，环比上升26.35%。前四月累计进口1110万吨，同比去年同期上升23.15%。在较高的进口矿价刺激下，预计下半年澳大利亚每月进口量仍维持在300-350万吨的较高水平。

铝土矿港口数据

港口数据方面，今年以来，较高的铝土矿价格和供应增量驱动铝土矿到港量持续维持在近5年较高的水平，截止5月31日最新一周，中国铝土矿到港量282万吨，受前期几内亚发运受阻影响，近期到港量有所下滑。

港口库存方面，铝土矿港口库存维持稳定，仍处于近5年同期最低水平，截止5月31日，小幅去库69万吨，总港口库存2270万吨。

港口发运数据方面，本周全球主要港口到港量406万吨，环比增加29万吨。

海飘库存方面，本周去库99万吨，总海飘库存达1084万吨。

几内亚发运数据方面，截止5月31日最新一周，几内亚主要港口发运量219万吨，环比减少3万吨。下半年需重点观察几内亚雨季对铝土矿发运量的影响。

澳大利亚发运数据方面，截止5月31日最新一周，澳大利亚主要港口发运量219万吨，环比减少5万吨，澳大利亚整体发运水平维持稳定。

中国铝土矿库存

铝土矿库存方面，今年上半年铝土矿库存维持稳定，进口矿的大量进口填补了国产矿缺口，4月铝土矿库存小幅累库56万吨，主要是4月铝土矿进口量大增所致。

重点地区来看，山西和河南地区铝土矿库存维持平稳，仍处于低位， 4月山西铝土矿库存累库19万吨，河南地区小幅去库4万吨，尽管国产矿仍未规模复产，但两地均通过加大进口矿的补充来维持铝土矿的库存。

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供给端

中国氧化铝产能

在电解铝4500万吨的产能限制下，氧化铝需求增量受到抑制，产能长期过剩，近年来产能利用率呈下降趋势，自2019年的83%下滑至2023年的77.67%。

氧化铝产量分布方面，截止2023年，山东（2682万吨）、山西（1881万吨） 、广西（1372万吨） 、河南（838万吨） 、贵州（475万吨）为前五生产大省。其中沿海城市，山东和广西地区主要是采购进口铝土矿进行生产，内地城市山西、河南、贵州则主要采购国产矿。

中国氧化铝产量

中国氧化铝年产量逐年提升，2023年产量达8194万吨，近五年产量年化复合增速达3.8%。

运行产能方面，今年上半年，在高利润的刺激下，氧化铝厂积极增加氧化铝运行产能。2024年4月氧化铝运行产能8290万吨，环比增加235万吨，原使用国产矿企业通过国产矿参配进口矿的方式增加产能，但大量参配会导致氧化铝品质下滑，运行产能进一步大幅提升或受阻碍。

氧化铝产量方面，今年上半年氧化铝产量维持高位，与去年产量接近持平。2024年4月氧化铝产量671.60万吨，同比下滑1.88%，环比下滑1.05%。前四个月累计产量2656.60万吨，同比小幅下滑0.24%。

氧化铝新增投产方面，2024年下半年预计将有650万吨氧化铝生产线投入生产，具体投产进度仍需观察矿石保供情况。此外，5月29日国务院印发《2024-2025节能降碳行动方案》，内容表示将从严控制氧化铝等冶炼新增产能，此方案或将对氧化铝新增投产形成阻碍。

山西氧化铝产量

受安全生产事件频发影响，自2023年10月开始，山西铝土矿产量大幅缩减，氧化铝产量受到压制，2023年总产量达1880.7万吨，同比减少4.07%。

运行产能方面，今年上半年，山西运行产能逐月提升，企业大量进口海外铝土矿，部分企业进口矿使用占比已提升至70%。截止2024年4月，氧化铝运行产能1890万吨，环比增加130万吨。

2024年4月山西氧化铝产量149.1万吨，同比下滑4.48%，环比下滑3.12%。前四个月累计产量595.4万吨，同比小幅下滑3%。

河南氧化铝产量

河南地区因近年来进行矿山治理，关停手续不全或违规矿山，河南氧化铝运行大幅缩减，氧化铝产量受到压制，近年来氧化铝产量逐年下滑，2023年总产量达837.9万吨，同比减少6.95%，较2020年减少14.19%。

运行产能方面，今年上半年，山西运行产能逐月提升，2024年4月河南氧化铝运行产能900万吨，环比增加50万吨。

2024年4月河南氧化铝产量65.9万吨，同比下滑11.54%，环比上升5.1%。前四个月累计产量245.4万吨，同比小幅下滑14.91%。

氧化铝进出口

氧化铝进出口方面，今年前三个月氧化铝进口窗口持续打开，驱动前三个月氧化铝进口量同比去年大增239%。3月底开始，随着海外氧化铝供应转紧，进口窗口关闭，进口量由30万吨大幅下滑至11万吨，4月氧化铝净出口2.2万吨，由净进口转为净出口。前四个月氧化铝合计净进口50.38万吨，同比增长126%。

今年3月份澳洲部分地区天然气管道火灾造成能源短缺，澳大利亚Yarwun和Queensland氧化铝厂装置部分关停，海外氧化铝供应趋紧，西澳氧化铝FOB价格持续走高。进入5月底，Yarwun和Queensland氧化铝厂宣布不可抗力，预计6月复产的装置延迟至9月，同时Kwinana氧化铝厂宣布全部关停装置，供给端频繁减产推动西澳氧化铝FOB价格加速走高。截止5月31日，西澳氧化铝FOB从年初的347美元/吨的价格持续上涨39.89%至 475美元/吨，进口盈亏回落至-286.61元/吨，进口窗口关闭，国内氧化铝缺口进一步扩大。展望下半年，澳洲氧化铝冶炼厂天然气供应问题短期仍难解决，预计海外氧化铝价格将强势运行，因此氧化铝进口量仍将保持低位。

海外氧化铝产量

海外氧化铝产量方面，IAI数据显示海外氧化铝前四个月产量合计1998万吨，同比增长4.27%。2024年4月份海外氧化铝产量483万吨，环比减少6.08%，同比增长0.04%，回落至近五年较低的水平。在澳洲天然气持续短缺的影响下，预计三季度海外氧化铝产能将仍以较低的水平运行,供应维持偏紧。

据阿拉丁调研显示，力拓集团在澳大利亚Yarwun和Queensland氧化铝冶炼厂有限公司设计产能合计为720万吨，由于设备老旧问题，近三年年均产量为650万吨，产能在3月因天然气短缺从650万吨下降至580万吨，目前已恢复至600万吨左右，预计于9月可恢复至650万吨的正常水平。此外，SMM调研显示美铝Kwinana氧化铝厂因运营成本及矿山供应因素于5月31日全面关停年产量达230万吨的装置，美铝主要通过Wagerup和Pinjarra工厂弥补Kwinana的产量缺口，但整体产量仍将呈下降趋势预计美铝澳洲的氧化铝厂总产量在2024年为778万吨，2025年将为758万吨，届时将仅比2023年减少58万吨。

新投产方面，2024年4月4日，印度最大的铝生产商Vedanta Aluminium宣布其位于奥里萨邦的兰吉加尔氧化铝厂新的150万吨氧化铝扩建项目调试成功，顺利投产。此外，牙买加氧化铝生产公司Jamalco表示将要提高产量，预计4季度氧化铝的运行产能将增加约30万吨。

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需求部分

电解铝产量

氧化铝需求95%来自于电解铝冶炼。2024年前四个月电解铝合计产量1403.11万吨，同比增长5.79%。全年来看，国内电解铝产量整体增量有限，国内受限于产能上限，新增产量主要来自于云南复产以及内蒙古新投产，预计全年供应增长约3.6%。

电解铝开工

电解铝开工方面，高利润刺激冶炼厂全年开工率保持在近五年最高的水平，同时伴随着云南雨季的到来，云南地区电力供应有所恢复，云南电解铝冶炼厂有序复产。2024年4月电解铝运行产能4270万吨，环比提高54.5万吨，开工率环比上升1.21%至94.63%,预计六月份中国电解铝运行产能将维持进一步提高至4310万吨。

电解铝库存

电解铝库存方面，铝锭库存整体处于近五年较低位置，但整体整体去化速度偏慢，截止5月30日，电解铝社会库存计79.7万吨。

铝棒库存方面，铝棒库存仍然处于历史同期高位，但整体去化速度较快，截止5月30日，铝棒社会库存计17.15万吨。

电解铝利润

电解铝利润维持高位，受氧化铝价格持续上涨影响，电解铝价格的单边上涨并未带动电解铝冶炼利润的同步上涨，但整体仍然维持相对高位。

电解铝-氧化铝比价方面，今年上半年比价呈现先升后跌，截止5月31日，电解铝-氧化铝比价为5.34，处于近几年较低位置。

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利润库存

氧化铝冶炼利润

氧化铝价格大幅上行的驱动下，氧化铝厂利润持续走阔。按5月31日氧化铝现货价格计算，广西地区凭借较低的本地国产矿价格，生产最高利润可达1277.54元/吨；依靠沿海优势及较低的液碱价格，山东地区使用澳矿和几内亚矿利润分别可达1434.12元/吨和1076.19元/吨。内地氧化铝厂运输港口进口矿成本约为100元/吨，经核算，山西地区和河南地区使用进口矿利润仍可达841.19元/吨和1058.69元/吨。

氧化铝库存

2024年上半年，氧化铝社会总库存整体维持在近三年较低的位置，四月以来保持季节性出库节奏，截止5月31日，氧化铝库存为421.9万吨。

上期所库存方面，在期货盘面高升水的推动下，现货商交仓意愿较强，上期所库存持续累库，截止5月31日，新疆、山东、河南、甘肃交割库库存分别达16.12万吨、3.06万吨、1.89万吨和0.69万吨。

氧化铝期货库存

氧化铝期货新疆交割库的地区升水为380元/吨，自4月以来，矿端偏紧预期拉动期货价格大幅上涨，现货商运输山东、山西、河南地区现货交割新疆交割库的套利空间持续打开，山西-新疆、山东-新疆、河南-新疆交割利润最高达415.85元/吨、380.85元/吨、375.85元/吨。5月底，矿端紧缺局面放缓，期货价格高位回落，但流通现货偏紧仍未有所放松，现货价格持续上涨，截止5月31日，山西、山东、河南交仓新疆利润分别回落至-33.71元/吨、-53.71元/吨、-43.71元/吨。