热卷下游需求面临三大隐忧

提要

与营收规模萎缩相对应的是，下游行业的利润也开始萎缩。2017年四季度利润萎缩幅度约为21.6%，2018年一季度萎缩幅度是16.78%。

180510f1.JPG

在热卷市场欣欣向荣之时来提隐忧，似乎是有点煞风景。但是，古语有云“人无远虑，必有近忧”，该暴露出来的问题，始终是遮掩不住的。这里事先明确一下定义，热卷下游行业系指如下六大行业：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业。

隐忧一：热卷下游行业规模及利润持续萎缩

财务口径的统计数据显示，热卷主要下游行业（上述六大行业）的营收规模，2018年一季度同比是减小的，减小幅度约为8%。从某种意义上理解，2018年开局热卷的实际终端需求是有萎缩趋势的。

180510f2.JPG

之所以称之为趋势问题，是因为这种营收规模的减小，始于2017年10月份，整个2017年四季度，热卷下游的营收规模萎缩了20%。连续两个季度的营收规模同比萎缩，在笔者看来，是这些下游行业对应的项目出现了问题，这与时下各地的债务问题、PPP项目检查、出口摩擦，在时间节点上是对应的。

180510f3.JPG

180510f4.JPG

与营收规模萎缩相对应的是，这些行业的利润也开始萎缩。2017年四季度利润萎缩幅度约为21.6%，2018年一季度萎缩幅度是16.78%——对应8%的营收规模萎缩比例来看，利润这个萎缩幅度偏高。

如果说营收规模对应着即期的需求兑现，那么行业利润表现则是决定着中远期的需求表现。下游行业利润走低应该是热卷需求持续释放的最大隐忧。

隐忧二：热卷下游应收账款持续高速增长

财务工作者都了解，应收账款的持续增加，意味着企业经营风险度的对应增长。这个基本原理，同样适用热卷下游这些行业。

从数据分析可以看到，整个热卷下游行业，自2015年强财政政策实施以来，销售端保持较高的激进财务销售手段——账期赊销，这一增长率维持在7.5%—11.5%之间。热卷下游行业总体上形成了不断增长的应收账款额度，其中汽车制造业和电气机械和器材制造业两个行业的应收账款均在万亿元以上。

180510f5.JPG

按照财务工作者的标准解释，企业应收账款居高不下的原因，可以从两个方面来归纳：一是市场竞争激烈，企业为了扩大销售，增加企业的竞争力，不得不采用赊销，即以发放信用的方式去争取客户，扩大市场占有率，很多企业又故意拖欠账款，而市场信用体制又不健全；二是企业自身的问题，从主观上企业管理者普遍只重销售而忽视包括应收账款管理在内的内部管理，而客观上他们对于应收账款管理无论是经验还是理论都十分缺乏。

这个角度的隐忧主要是热卷下游有透支需求的迹象，赊销模式客观上也存在一定的风险。

隐忧三：热卷下游行业库存攀升加速

对于财务与企业业务经营而言，增加应收账款，本意之一也是为了企业的经营着想，力求减少存货，而增加的应收账款可以计入流动资产（虽然这种流动资产通常并不是很靠谱）。但是笔者统计了这些行业对应的存货情况之后发现，在上述应收账款快速增长的情况下，这些行业的存货处于加速增加的状态。

有进一步验证的投资人，可以考察一下这些行业是否存在持续的涨价行为。就观察而言，这些行业领域主要面对基础设施领域、机械制造领域等，它们的核心消费群体是政府基建类项目、出口基建类项目。

这个层面的隐忧主要是热卷下游行业存在囤货引发的另一个维度的需求透支，这种订货行为难免会引发我们之前提过的“牛鞭效应”。

“牛鞭效应”是市场营销中普遍存在的高风险现象，是销售商与供应商在需求预测修正、订货批量决策、价格波动、短缺状况、库存责任失衡和应付环境变异等方面博弈的结果，增大了供应商的生产、供应、库存管理和市场营销的不稳定性。

当供应链上的各级供应商只根据来自相邻的下级销售商的需求信息进行供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，到达最源头的供应商（如总销售商，或者该产品的生产商）时，其获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息存在很大的偏差，需求变异系数比分销商和零售商的需求变异系数大得多。由于这种需求放大变异效应的影响，上游供应商往往维持比其下游需求更高的库存水平，以应付销售商订货的不确定性，从而人为地增大了供应链中的上游供应商的生产、供应、库存管理和市场营销风险，甚至导致生产、供应、营销的混乱。

在供应链中，每个企业都会向其上游订货，一般情况下，销售商并不会来一个订单就向上级供应商订货一次，而是在考虑库存和运输费用的基础上，在一个周期或者汇总到一定数量后再向供应商订货。为了减少订货频率，降低成本和规避断货风险，销售商往往会按照最佳经济规模加量订货。同时频繁的订货也会增加供应商的工作量和成本，供应商也往往要求销售商在一定数量或一定周期订货，此时销售商为了尽早得到货物或全额得到货物，或者为备不时之需，往往会人为提高订货量，这样的订货策略导致了“牛鞭效应”。

总结

总体来看，根据数据，笔者认为热卷市场主要有三大隐忧：一是热卷的主要下游行业出现连续两个季度的营收规模、销售利润的下滑，2017年四季度失速，2018年一季度有好转，仍下挫，对应热卷的实际终端需求，可以理解为是减少了近8%。二是热卷的主要下游行业采用较为激进的财务销售手段，且这种局面在持续快速增长，这种需求是以不确定性的应收账款增长为代价的。三是热卷下游的存货开始出现加速攀升的问题，笔者理解是供应链管理中的常见问题“牛鞭效应”所致，这种需求对热卷而言，实际是囤货造成的需求虚假繁荣，后市可能以一定形式还给市场（主要是利润损失）。

（作者单位：长江期货）