央行一季度货币政策报告有四大看点 下一步货币政策如何走已有信号

5月11日晚间，央行发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》(下称“报告”)。货币政策执行报告可以看做央行货币政策的白皮书，是市场理解和预测下一步央行货币政策的重要参考。

　　对比上一季度的货币政策执行报告，最主要的变化有以下几点：

　　一是新增5000亿以下金融机构同业存单纳入MPA考核。

　　自2018年第一季度评估时起，央行把资产规模5000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。此次正式宣布，要进一步加强宏观审慎管理，完善宏观审慎评估，拟于 2019 年第一季度评估时将资产规模 5000 亿元以下金融机构发行的同业存单纳入 MPA 考核。

　　二是特别提出要坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战，新增“全面清理整顿金融秩序”的表述。

　　报告称，集中力量优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题。抓紧补齐监管制度短板，有效控制宏观杠杆率和重点领域风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序，守住不发生系统性风险的底线，坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战。

　　三是提出2017年宏观杠杆率上升速度明显放缓，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。

　　四是承认利率市场化改革还有一些“硬骨头”，并提出下一步要结合国际基准利率改革的经验和教训，进一步完善 Shibor 等基准利率体系，进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制。

　　展望下一步的货币政策，报告称，将继续综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性合理稳定。

　　看点一、5000亿以下金融机构同业存单纳入MPA考核

　　自 2018 年第一季度评估时起，央行把资产规模5000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。此次正式宣布，要进一步加强宏观审慎管理，完善宏观审慎评估，拟于 2019 年第一季度评估时将资产规模 5000 亿元以下金融机构发行的同业存单纳入 MPA 考核。

　　考虑到政策调控推进的平稳性，对于同业存单纳入MPA，符合了先监测、后考核，先大银行、后小银行的政策节奏。

　　实际上，自2018年一季度起，资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单进行监测。因此，中小型金融机构发行同业存单尽管尚未纳入MPA考核，但对于纳入考核早已有预期并已开始作出调整。此外，再加上中小银行更多的受到省联社等窗口指导，同业负债压缩早已进行。因此，不少分析人士预计，明年起对中小金融机构同业存单纳入 MPA考核不会对机构造成太大冲击。

　　不过，九州证券全球首席经济学邓海清说，但从市场情绪层面看，不排除市场重新产生对监管过度担忧的可能，对投资者而言需要观察。

　　看点二、全面清理整顿金融秩序

　　每季度货币政策执行报告的最后一部分，都是展望下一步如何打好防范化解重大金融风险攻坚战。值得注意的是，相比于去年四季度的报告，今年一季度报告在这方面的表述上有很大调整。

　　例如，四季度报告提及的“加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、 房地产市场、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场风险等领域的风险监测和防范。进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、 房地产金融等的宏观审慎管理”，此次未再提。；另一方面，对于继续推动出台金控公司监管规则也未在本次报告中提及。

　　报告相比于去年季度报告新增了“全面清理整顿金融秩序”。2018年一季度央行货币政策执行报告则与之前的基调不同，一方面删去了“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，另一方面新增了“全面清理整顿金融秩序”。

　　对此，邓海清表示，上述表述转变或许是为了对冲监管定调的变化，此次货币政策执行报告中，在摘要的货币政策部分新增提法“注重引导预期”，而之前货币政策执行报告在该部分均没有该表述，可能表明稳定市场预期主要将通过“货币政策”，而“监管政策”则是以解决问题为主。另一种对市场有利方向的理解是，2017年以来，对市场冲击大的主要监管政策均已落地，未来的监管政策更多的是查漏补缺，所以需要“全面清理整顿金融秩序”，而不太可能因为监管政策对市场再度产生冲击。

　　看点三、宏观杠杆率下降显著

　　报告称，2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升 2.7 个百分点至 250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降 0.7 个百分点，是2011年以来首次下降，2012-2016年年均则增长 8.3 个百分点。政府部门杠杆率为 36.2%，比上年下降 0.5 个百分点，2012-2016 年年均则增长1.1个百分点。住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4 个百分点，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 个百分点。

　　报告分析称，随着我国经济发展进入新阶段，上述推升宏观杠杆率的因素开始出现变化，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆：

　　一是未来一段时期我国经济有望保持稳定增长，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行。

　　二是我国商品和要素领域的货币化程度已经较高，伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现。

　　三是金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的状况有所抑制。

　　四是地方政府债务约束硬化，政府融资担保行为规范。

　　五是供给侧结构性改革进一步推进，加之市场化法治化债转股深入实施等，都将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。

　　看点四、改革一级交易商制度

　　央行每个季度发布的货币政策执行报告中都会有专栏，专门讨论一些热点问题，也侧面反映出央行近期关注的热点问题。本次的一个专栏是专门讨论央行合格交易对手方。

　　央行于 1998 年建立公开市场业务一级交易商制度。目前为 48 家，包括开发性金融机构、政策性银行、大型国有银行、股份制商业银行。

　　公开市场业务一级交易商作为央行合格交易对手方的基础群体，可以广泛参与央行公开市场债券正(逆)回购、央行票据发行认购和现券买卖等日常操作。

　　在此基础上，近年来央行加强对合格交易对手方的统一管理，在创设新的操作工具时，根据该工具的特点和功能定位，从上述一级交易商中选择符合特定条件的部分机构参与操作。

　　例如，2014 年央行在创设“中期借贷便利(MLF)” 工具、用于向银行体系投放 3 个月到1年期的中长期流动性时，选择的合格交易对手方就是公开市场业务一级交易商中MPA达标情况较好的商业银行。

　　报告透露，考虑到市场环境和货币供应方式的变化，目前对公开市场业务一级交易商的要求已与 2004 年建立考评机制时明显不同。2018 年 3 月，央行引入新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，设置了“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、“依法合规稳健经营”、“流动性管理能力”等七大方面、三个层次共计 32 项考评指标。

　　其中：

　　“传导货币政策” 相关考评指标主要考察一级交易商参与公开市场操作和流动性分层传导情况；

　　“发挥市场稳定器作用”，主要考察一级交易商货币市场资金融通的持续性、稳定性和定价合理性等情况；

　　“市场活跃度及影响力”，主要考察一级交易商在货币市场、债券市场的认购、交易和做市等情况；

　　“依法合规稳健经营”，主要考察一级交易商宏观审慎评估以及监管考核指标达标情况；

　　“流动性管理能力”，主要考察一级交易商流动性缺口状况以及对央行资金的依赖程度；

　　“操作实务”和“配合央行操作室有关工作”则考察一级交易商诚信、规范、安全参与公开市场操作等方面的表现。

　　报告表示，与原来的指标相比，新的考评指标体系覆盖面明显扩大，反映了央行对一级交易商在宏观审慎评估、分层传导流动性、疏通利率传导机制、熨平市场波动等方面的最新要求。此次调整是对一级交易商制度的优化和完善，体现了“高标准、少而精”原则筛选一级交易商管理理念。