降准降息落地前 债市高位波动

5月30日，央行回复路透社表示，高度关注当前超长期国债市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债的操作。随后，10年期及30年期国债收益率自低位回升。截至6月4日收盘，10年期国债活跃券收益率由上周最低2.286%运行至2.3085%，其中5月31日开盘最高至2.34%；30年期国债活跃券收益率由上周最低2.515%运行至2.55%水平，其中5月31日开盘最高至2.58%。在此过程中，10年期国债期货、30年期国债期货主力合约累计涨跌幅分别为0.07%、-0.21%，而2年期、5年期国债期货受影响较小。下文重点梳理4月以来央行对长端利率的表态以及市场的反应，并结合利率合意水平，预判期债后市行情。

　　4月以来央行频繁提及长端利率

　　近来，央行在多个场合表达了对长端利率的关注，市场解读也经历了从初期的分歧、到之后的视为利空，再到目前的为利率设置“隐形下限”三个阶段。

　　具体来看，第一阶段为4月中上旬，政策信号初显，市场看法尚未统一。4月3日，央行货币政策委员会2024年第一季度例会通稿发布，表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，首提关注长期收益率变化。4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，指出“长久期资产的利率风险值得关注”。4月12日，央行主管媒体《金融时报》发表《央行将综合运用多种工具，保持流动性合理充裕》文章称，据业内专家分析，“长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定。今年我国GDP增速目标为5%左右，物价也呈现温和回升迹象，有利于支撑长期债券利率回归合理区间运行”。4月18日，国务院新闻办新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜强调，“将名义利率保持在合理水平”，同时“防止利率过低导致内卷式竞争加剧或资金空转”。彼时，市场对长端利率问题解读不一。一方面，货币政策当前核心要义仍为进一步降低融资成本；另一方面，长期收益率下行幅度较大、收益率曲线极度平坦化后需防范资金空转或堆积在金融市场的现象，二者之间的平衡及相对关系还有较大解释空间。在此阶段，10年期国债活跃券收益率在2.2150%与2.3085%之间波动，30年期国债活跃券收益率在2.306%至2.5025%之间波动，整体处于下行通道。

　　第二阶段为4月下旬，政策信号更加明朗，市场将央行对长端利率的表态理解为风险提示。4月23日晚间，央行相关部门负责人向媒体回应长期国债收益率问题。该负责人认为，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。基于“我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固”“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑”的判断，市场认为长期国债收益率将回升。另外，该负责人将长期国债收益率快速下行、利率曲线平坦化解释为“供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动”，并明确提出“随着未来超长期特别国债发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。市场接收到央行对长期国债收益率的风险提示后，长端及超长端收益率快速反弹，4月24日至5月9日，10年期国债活跃券收益率最高攀升至2.38%，30年期国债活跃券收益率最高攀升至2.61%。

　　第三阶段为5月上旬至今，市场对“政策下限”形成一定共识。5月10日，央行公布2024年第一季度中国货币政策执行报告，其中以专栏的形式回应如何看待长期国债收益率。文章指出，“4月下旬以来，长期国债利率有所回升。4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”。至此，国债市场步入低波动格局。5月17日，金融时报再度发文称，“央行高度关注长期国债收益率”“可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行”；5月30日，《金融时报》再次提示长期国债风险等，都被市场解读为维稳信号。在此阶段，10年期国债活跃券收益率在2.2825%至2.34%之间波动，30年期国债活跃券收益率在2.515%至2.605%之间波动。

　　如何理解央行对长端利率的引导

　　央行2024年第一季度中国货币政策执行专栏4《如何看待当前长期国债收益率》对第一季度长期国债收益率的表现进行了总结，提出10年期及30年期国债收益率分别下行27和38个基点，即明确所讨论的长期国债包括10年期和30年期。文章第四段，在“4月下旬以来，长期国债利率有所回升”之后，明确提出，“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”。央行对长端债券投资利率风险的提示以及2.5%的“隐形下限”更多的是针对30年期。

　　结合央行表态的时点及对应的债券市场表现来看，4月密集谈及长端收益率问题出现在10年期国债收益率、30年期国债收益率分别处于2.3%、2.5%以下时，而5月多次“喊话”出现在30年期国债收益率处于2.53%附近、10年期国债收益率下破2.3%时。因此，市场认为，2.5%和2.3%分别为央行对30年期和10年期国债收益率下限的“合意水平”。

　　2023年第一季度中国货币政策执行报告专栏1《合理把握利率水平》提出，“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配”“人民银行对利率水平的把握可采取‘缩减原则’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”，即央行肯定近年货币政策“以我为主”、发挥稳经济的逆周期调控作用，且对实际利率低于潜在经济增速的包容性较高。而2024年第一季度中国货币政策执行报告专栏4提出，“我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的”“这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，均说明长期国债收益率之所以需要关注，主要因为其下行节奏过快，需要防范投资行为过于短期化。我们倾向于理解为，央行对长端利率的关注为长期国债收益率设置了“隐形下限”，而此下限将随着时间的推进及环境的改变发生变化。

　　后市展望

　　4月以来，期债市场主要受央行风险提示影响，历经多次回调，之后随着地产政策优化调整、特别国债发行计划出台等利空因素的出尽而缓慢上移。

　　未来，除了央行对长端利率的态度，期债行情走势的关键点有二：

　　一是降准降息预期的变化。5月制造业PMI重回收缩区间，弱于预期和季节性。与4月相比，需求仍待恢复，分项指标进一步回落至收缩区间，外需景气度亦有所下滑。同时，原材料购进价格指数扩张，且斜率大于出厂价格指数，企业利润承压，主动补库意愿不强。此外，中小企业PMI在扩张两个月后重回收缩区间，而大型企业PMI在扩张区间进一步小幅回升，大中小企业分化现象明显。经济基本面稳中向好，延续波浪式修复的发展路径。若5月信贷、社融数据持续走弱，实体融资需求修复不及预期，则流行性进一步放松仍有必要。

　　二是地产政策优化调整的效果。5月17日，央行从供需两端发力，打出房地产市场“组合拳”。目前，已有超过20个省市地区宣布优化调整住房信贷政策，包括上海、深圳、广州等一线城市。从近期看房、成交数据来看，市场活跃度环比回升，销售量有望创下年内高点，但其高度及可持续性仍受收入和就业预期制约，后期需要关注价格走势。

　　综合而言，若经济基本面修复路径、房地产复苏态势未出现预期差，则在新一轮降准降息落地前，期债市场将维持震荡格局，收益率下限受制于央行表态。操作上，建议以短线波段交易为主，做多以“隐形下限”为止盈位。（期货日报）