原油王者归来后的投资机会

策略组：王君

　　结构取胜等待破局

　　核心观点：A股市场处于变盘前的平静期，短期博弈气氛较强。外部压力等待破局，内部压力转向微调共同作用市场震荡的局面。在不确定落地前，投资者要控制好仓位，聚焦逻辑有延展性的结构机会。重点关注石油石化板块的投资机会。

　　能源属于后周期板块，一般在“类滞胀”阶段表现最好。今年驱动能源价格上升的因素中，中国库存周期见顶，因此需求不是一个关键变量，油价上涨更多来自供给和美元计价方面。过去由于页岩油替代能源价格的影响，油价的供给弹性不高，但近期由于页岩油公司融资成本提升，降低了这类公司开采的投入产出，使得供给收缩的阻力变小。最近的变化是美国废止伊朗核协议，这使得本已紧张的原油供求关系变得更加失衡，这也是油价上涨的第一个推动力。后续油价上涨的第二个推动力来自于美元走弱，具体机制请参考我们的报告《为什么说美元反弹难持久》。

　　落地到A股石油石化板块，从盈利角度看，随着油价上涨，石油石化以及石油开采、石油化工、油田服务三个子板块2018Q1净利润增速环比和同比纷纷改善。估值方面，石油石化的PB修复仍在中等水位。纵向比较石油石化在不同油价时期的估值，目前距上一次油价上行至70美元时的估值还有近一倍的上涨空间。再看两桶油的个股估值，与全球主要石油公司的估值水平相对比，中石油、中石化性价比较高，估值水平低于埃克森美孚PB(2.02倍)居于首位，雪佛龙(1.66倍PB)等国际石化龙头。

　　联系人：王君(18601220247)

　　策略组：海外团队

　　1。 二季度中美债市波动率向向纵深外汇市场传导，其中最具标志性的就是美元摆脱年初以来的弱势转入反弹，但当前的美元宏观大环境与2016年有着本质区别： 美国财政赤字从收缩转入扩张，新兴市场的贸易顺差相应也在扩大，并不处于所谓“戴维斯双击”的困境；

　　2。 近期美元反弹的原因来自2月国际油价下跌对美国零售销售的正面支撑，同时也对对欧元区通胀构成负面冲击，投资者基于美国和欧洲通胀前景分化，美联储和欧洲央行货币政策差亦边际扩大，转而做多美元。

　　3。美国庞大短债供给导致货币基金从离岸撤回流动性，推高Libor-OIS利差的过程并没有带来“美元荒”，只是改变了全球范围内美元在金融市场和实体经济中的分配比例，更准确的说是美国政府从金融市场抽水，然后以财政赤字的形式注入到实体经济中，可以将其视作美元流动性的“脱虚向实”。

　　4。虽然近期美元出现反弹，但这并不影响中长期商品具备超额收益的基础，伦敦与纽约之间原油价差并未显著扩大，这意味着油价上涨对美国消费的冲击会愈加明显，美元未来还会因美联储政策转向宽松迎来新一轮打压。

　　宏观组：甄茂生

　　1、 原油价格上涨如何影响通胀？

　　原油价格上涨会首先通过能源项直接提振通胀，并在一定的滞后期后传导至核心通胀，经验表明滞后期在1个季度以内。再往后的影响取决于原油价格上涨能否提振中长期通胀预期，经验上观察到的通胀预期和原油的正相关关系更多是因为两者共同由总需求驱动。我们认为今年全球经济的共振复苏将明显转弱，相应的，由地缘政治冲突带动的油价上涨对中长期通胀预期和实际通胀的影响会非常有限。

　　2、 原油价格上涨会改变联储的加息节奏么？

　　如果油价的脉冲式上涨不能撼动中长期通胀预期，那么也很难对联储的加息节奏构成实质性的冲击，我们维持联储在年内再加息两次的判断。回到中国，出于汇率的考虑，面对联储的加息，央行大概率还是会跟随加息，国内的政策重心已经在适度向需求侧倾斜，融资成本的持续上行并不是政策所乐见的，所以在跟随加息的同时，预计年内还会再降准100-200个基点。

　　联系人：甄茂生(18817360430 )

　　大宗组：任志强

　　一、地方债务携手中央财政发力扩大内需，基建加速在路上

　　政治局会议“扩大内需”的提法在短时间对市场情绪起到了提振作用。在扩大内需这一统领方针下，越来越多的政策和文件开始发布，从不同角度对地方政府的投资规模和投资效率进行了刺激。不同于以往粗放式的投资刺激，本轮内需的扩大更重边际改善和存量资金投资效率的提升。主要的宗旨是不能因为监管风险引发新的风险，资管信管缓冲期的延迟，就在很大程度上缓解了地方存量债务的风险。

　　昨日的《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》和《采取措施将企业开办和工程建设项目审批时间压减一半以上》两份文件从审批流程和资金支出两个角度强调了存量财政资金的投放效率。这方面将主要体现在我国补短板和“三大攻坚战”的领域，在基建领域中，短板主要有民航、铁路和纵横南北的大工程上，中央财政支出将是主要驱动力。三大攻坚战中的精准扶贫、棚改和环保建设也会出现明显的加速。

　　在这方面，国务院发布《国务院办公厅对2017年落实有关重大政策措施真抓实干成效明显地方予以督查激励的通报》文件，对2017年重大政策落实情况较好的地方政府给予了相应的资金和指标激励，在绩效体系下提高资金投放的针对性。

　　从4月下调主要银行存款准备金率，紧接着在政治局会议上提出“扩大内需”，再到昨天发布细分领域的具体政策文件，财政微调的方向已经确定，基建加速正在路上。

　　二、环保加码打压供给，需求边际改善驱动价格上扬

　　在当下的时点，采暖季限产对供给的压制已经结束，产能已经接近极值，而需求没有增量。在这个时点上，“扩大内需”的开启，将在边际上对现货价格构成强有力的支撑。

　　财政部环保支出向上、环保部预算大幅增加，还是微观角度看到的环保企业订单增加，都说明了今年国家层面对环保投资的重视程度。目前环保的高压已经是常态化，若未来的环保要求进一步加码，大宗商品的产能将得到有效抑制，供给的压力降逐步缓解。

　　三、供需面健康，需求加码的边际改善将得到放大

　　在4-5月份，大宗品的库存下降非常快。早周期的品种里，钢铁4月份的库存去化都在120万吨以上，成交都在20万吨以上的水平，这是显著高于历史同期的，水泥也是。在供需面健康的基础上，需求的边际改善对价格的改善效果会得到显著放大。我们认为，与这次政策最相关的品种是钢铁和水泥，反弹可期。

　　四、地方投资能力分化，重点关注华东华南地区

　　本次的基建加速更多的是内生性的增长和财政资金使用效率的提高。因此各省投资潜力的不同可能导致后期基建提高强度的不同。考虑到地方债务和投资能力，粗略的以杠杆率和GDP增长速度衡量，华东和华南各省份基建向上的空间更大。因此华东华南地区的区域性缺钢状况可能会进一步加剧，拉大区域价差，推荐继续关注两广地区的韶钢松山、柳钢股份以及福建省的三钢闽光。

　　联系人：任志强(13482261143)

　　化工组：冯自力

　　我们总结梳理石化化工全产业链，原油价格上涨有三条主线标的是受益的：

　　1、原油开采和油服，直接受益于油价上涨，关注中石化；

　　2、直接下游价格联动机制好，库存收益显著，推荐PTA-涤纶产业几大标的；

　　3、原油价格上涨，推升油头化工品成本，煤、气头化工品比价优势加强，首推煤化工板块

　　目前NYMEX原油价格站上70美元，美国退出伊朗核协议导致中东紧张局面进一步发酵，油价持续上涨，当前首选“直接”弹性品种。16-17年油价中枢从40美元到50美元到目前18年60美元上方，次选油价中枢上移“间接”受益标的。

　　(1)根据产业链传导顺序，首先关注原油开采和油服环节

　　首要关注中国石化：油价上涨，油气开采盈利改善，炼化板块库存收益显著，同时中石化由于低估值、高股息率、业绩稳步增长，是关注的重点标的。

　　(2)产业链往下：推荐具备炼化一体化布局的PTA-涤纶产业链标的

　　PTA-涤纶产业链持续高景气，炼化一体化项目稳步推进包括浙石化项目在内的民营大炼化项目18年底到19年有望陆续建成投产，恒逸石化/恒力股份/荣盛石化(PTA-涤纶全产业链，炼化一体化)、桐昆股份(涤纶长丝行业龙头，20%参股浙石化炼化项目受益显著)。从长期看，这个板块因为具备超大行业空间和个股全球竞争力突出的特点，预计也会是化工板块未来大市值公司辈出的重点板块。

　　(3)油价中枢上移：首推比价优势凸显的煤化工龙头

　　煤头产业链相对油头的比价优势不断强化，拉动煤化工需求和对应煤化工产品的价格联动上涨，企业的盈利能力抬升，长期受益。从均价抬升逻辑看，优先寻找更具业绩长期持续兑现性的低估值标的，首推煤化工龙头华鲁恒升和鲁西化工。推荐煤化工核心逻辑一方面是油价上涨，还有一方面是煤改气的持续推进，化工产品成本中枢不断上移。华鲁和鲁西的成本优势越来越明显；第二是华鲁和鲁西的产品梯队的技术壁垒越来越高，也是典型的制造业升级产业趋势。

　　联系人：冯自力(18811793631)

　　风险提示

　　1。 美国页岩油产量超预期， 原油价格暴跌；

　　2。 美国经济增长超预期， 美欧经济同步回升。