【复盘】玉米：旧貌换新颜--十年玉米的牛熊周期

来源：紫金天风期货研究所

近十年玉米(2388, 1.00, 0.04%)行情可以以临储政策取消前后为分水岭，2014年-2015年3月末，在临储价格支撑下国内玉米价格在高位平稳运行，价格随收购节奏调整，收购阶段玉米价格上涨，收购结束，玉米价格随即回落。临储收购价逐年上调，收储价格高于市场价格，整体处于震荡偏强的走势；15年4月-16年9月，玉米迎来一波大熊市，2015年国内玉米出现高库存、高产量、高进口的三高现象，供给严重过剩，而需求疲软，该阶段最终以玉米市场大跌，收购政策改革收尾；15年10月-2023年，玉米走出了一波大牛市行情，从底部1382元/吨，最高涨至2022年5月份的3046元/吨，上涨120.4%。产需缺口长期存在是支撑玉米价格上涨的根本原因。

从大类影响因素来看，我们习惯于把影响玉米价格的因素分为供求因素（玉米本身及其替代品的供需）、政策因素（收储抛储，拍卖等）、天气因素（国内外天气、厄尔尼诺拉尼娜等），市场主体情绪因素（农户种植意愿、企业收购信心等）。这些因素在大级别的牛熊周期中又发挥着阶段性的作用，对阶段性行情起到至关重要的作用。

展望2024年，市场预期倾向于玉米供需情况相对宽松，这也在较大程度上压制着中间贸易商、用粮企业建库积极性。基于当前下游建库需求仍旧不积极，供应压力持续的背景下，5月-9月，需重点关注国产玉米余粮情况及台风降雨等极端天气的扰动，关注生猪
等饲用需求的改善情况、深加工企业的加工利润和下游需求情况，盘面可能带来翘尾行情，价格或能震荡走高；10-12月新粮集中上市，供应压力增加，同时巴西美国的玉米也会集中到港，在一定程度上冲击国内市场，价格开始震荡下行。总体来看，整体现货价格运行重心或较上一年下移，预计在2300元/吨-2500元/吨之间运行。

1  玉米期货近十年行情回顾

2014年玉米价格呈现震荡运行的走势，区间高点为2439元/吨，区间低点为2287元/吨。整体上看价格分为五个阶段：第一阶段：年初-5月，整体呈现区间震荡态势，年初在临储收购加快带动下上涨，年后因禽流感肆掠，生猪价格暴跌，需求疲弱带动玉米期价回落，随后市场在临储天量收购与临储拍卖预期之间徘徊；5月国储拍卖开始之后，市场逐步发现国储拍卖价格较高，成交率较低，开始担心国储拍卖不能满足市场需求，带动玉米期价上涨。第二阶段：7月初国家未能如市场预期公布临储收购价，市场预期落空，带动玉米期价回落，1501期价一度跌破2300元。第三阶段：7月末-8月中，市场担心随后得到缓解，市场关注重心转向，东北和华北产区严重干旱天气引发新作减产预期，而国储拍卖成交量低迷，导致现货供应不足，现货价格大幅上涨，带动新旧作期价大幅上涨至8月中。第四阶段：8月末-10月底，此时新作玉米逐步供应入市，干旱天气影响亦逐步确定，现货价格带动玉米期价逐步回落。第五阶段：10月底-12月，市场开始预期国储收购即将启动，玉米期价逐步反弹。

图1：2014年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

进入2015年，玉米盘面经历了一轮比较大幅的下跌，区间高点为2571元/吨，低点为1760元/吨。第一阶段：年初至3月中，春节之后，玉米收购进入高峰期。此时，由于临储玉米的高价格，导致市场粮源涌向临储，收购主体基本围绕临储玉米收购展开。而另一方面，往年此时应红火的玉米贸易却陷入停滞。主要原因是价格无法与临储相争。临储火热，贸易冷清，这种情况导致下游的玉米需求出现阶段性供不应求。从而玉米价格一路向上，3 月份中旬达到了历史高点。第二阶段：3月中至6月中，价格创出历史新高之后，市场热情并没有立即消退，反而情绪更为亢奋。而此时，随着临储收购时间点的临近，价格上涨的动能也越发不足。而此时市场需求并未出现爆发式增长，临储玉米收购结束以后，市场支撑就此失去。并且在连年收购之后，临储积累了大量的玉米库存，供大于求的矛盾已经不可调和，玉米价格断崖式的下跌拉开序幕。第三阶段：6月中至9月中，进入三季度，新年度玉米生长没有出现太大的自然灾害。虽然局部地区减产，而全国玉米产量并没有大幅度缩减，供大于求已经非常明显。除去临储支持价格外，再没有其他的利多因素。在这种变化之下，玉米的下跌已失去抵抗。从最高点到三季度结束，玉米指数下跌超过700元/吨，这时候又面临新粮上市，进一步利空玉米。第四阶段：9月中至年底。进入四季度，新年度临储玉米收购如何定价成为市场最为关注的因素。再此之前，市场预期临储玉米收购价格下调，只是下调幅度各方说法不一，甚至取消收储的传言也出现，因此玉米的下跌基本没有任何抵抗。而随着政策出台的临近，加上之前跌幅较大，玉米价格跌势有所放缓。四季度，临储玉米收购政策最终出台，收购价格下调幅度在10%左右，基本符合市场预期。虽然收购价格下调，但收储仍然继续还是给市场带来支撑。因此价格的下跌被暂时止住。11月份临储玉米收购开启之后，玉米价格也开始企稳，进入漫长的修复期。

图2：2015年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2016年，玉米盘面迎来了临储改革的元年，盘面巨幅下跌，区间高点1981元/吨，低点1382元/吨。2月中-3月末，年后产区基层农户集中售粮，而需求疲软打压玉米价格。同时关于2016年临储收购政策改革以及低价大量抛售陈玉米的传闻不断，市场利空氛围弥漫，3月28日收储改革消息正式落地，玉米价格跌至低点后企稳。4月初-6月中，4月底玉米临储收购正式收官，收购总量12543万吨，天量收购令市场可流动性粮源趋紧，同时下游需求回暖，深加工产品进入消费旺季，生猪价格大涨推动生猪补栏和饲料需求，带动玉米价格提升。6月中-9月末，因储量抛售加速，出库力度空前，供给端叠加新粮上市压力，而下游需求受深加工利润下降，饲料需求下降影响表现疲软，基本面承压，玉米震荡下行。10月初-11月中，深加工补贴政策频频出台，天气不佳，适成优质粮紧缺以及运费成本增加，支撑玉米价格底部反弹。11月中-12月末，年关将近，农户考虑还贷压力，售粮积板性提升，玉米集中上市，阶段性供过于求，导致玉米价格下跌。

图3：2016年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2017年是国内玉米市场取消临储制度后市场化改革的第二年，DCE玉米在2016年9月末跌破1400元/吨后，重大利空出尽，底部已现，2017年展开全面反弹。区间高点1836元/吨。一季度因政策补贴及中央一号文件继续推进供给侧改革，期价触底反弹，由1500元/吨回升至1700元/吨，二、三季度伴随临储拍卖维持1600-1750元/吨区间震荡，四季度因深加工利润刺激及新增产能投放，而华北粮质不佳，东北粮源遭遇哄抢，期价大幅拉涨，突破1800大关。

图4：2017年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2018年，玉米盘面依旧延续2017年的上行趋势。第一阶段：1月初-1月底。1月9日2018 年轮换玉米启动首拍，释放政策调价信号，同时市场传出东北轮出玉米将以拍卖的形式投放市场。受政策性利空及短期供给增加、需求减少影响，玉米期价持续走跌。第二阶段：2月初-3月初，受商务部对原产于美国的进口高粱进行双反立案调查提振，同时节后下游企业的提价补库刺激，叠加市场购销尚未恢复，短期供不应求，南北港口价格走高，带动期货价格走高。第三阶段：3月初-4月底。玉米期货价格指数跌跌不休。其主要因为3月下半月各省储备库玉米拍卖加码，4月初临储拍卖重磅出台，利空市场心态，下游企业观望心理加重，市场看空情绪加剧，短期供需格局宽松，期价整体快速弱势下跌。第四阶段：5月初-9月初，5月起由于产区2017年基层余粮供应见底，拍卖粮出库压力积聚，出库缓慢，物流运费上涨，外运量下降，玉米区域供应紧张，推动价格走高。6月初临储玉米拍卖成交回落，市场心态趋弱，价格弱势震荡，但随后拍卖粮入关数量减少，优质粮供应紧缺，华北玉米价格出现区域性反弹，带动期价走高。7月，中美贸易战打响，中国对美国进口玉米及替代品加征25% 关税，加税后美玉米到港成本价高于2000元/吨，进口优势完全丧失，市场看涨后市情绪逐渐升温，奠定了后期持续上涨根基。8月至9月初，主产区先后经历了高温干旱、台风强降雨等灾害天气，主产区大幅减产的市场预期成为推动价格走高的有力推手，引发大型企业的备货热潮，临储玉米拍卖成交持续回暖，同时新季玉米种植成本提高，拉动东北产区及南北港口陈粮价格走高。第五阶段：9月初-12月底， 9月初，经过市场调研显示玉米总体并无减产，减产预期落空，随后价格震荡下行。10月起，临储拍卖临近结束，剩余库存不足8000万吨，引发市场对18/19 年度供给紧张的担忧，同时，种植成本大幅提升，企业贸易商囤货积极热情，参拍情绪高涨，量价齐升，同时华北各企业到货量偏低，库存消化至低位，企业不得不断抬高收购价，山东部分企业收购价高于2000元/吨，推动期货价格持续走高。随后转入了年度最后的弱势下跌行情。一方面，因为8月出现的非洲猪瘟持续蔓延恶化，严重打击养殖户补栏积极性，影响玉米饲料消费的增加，市场情绪由多转空；另一方面，季节性供给压力逐渐显现，且由于东北产区和北港价格持续倒挂，新粮销售缓慢。12月份，中美贸易出现缓和，彭博报道中美将于19年1月进口不低于300万吨的美国玉米。还有报道12月份山东日照港到港一船乌克兰玉米，12月份将陆续到港55万吨乌克兰玉米，市场短期看空气氛加重，盘面震荡走弱。

图5：2018年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2019年，玉米盘面依旧延续18年的上行状态。区间高点2021元/吨，低点1780元/吨。第一阶段：三重底形态（1月初-3月末）。2019年1月至3月玉米指数宽幅震荡，总体表现为三重底形态，主要因为贸易战和政策影响，导致玉米期价跟随市场情绪波动而波动。1月初粮农手中余粮同比偏高，玉米供应压力大，玉米期价承压下跌，达到第一个谷底，随后因为大豆(4646, 5.00, 0.11%)振兴计划以及国家收购政策的发布，玉米期价在1月16号从低位回升上涨。2月中旬中美高级别磋商继续开谈，谈判进展顺利利空市场，玉米期价回落，达到第二个谷底，随后国家发布了中央一号文件、清查通知以及开启了一次性储备玉米收购，受此提振，玉米期价从低位反弹。3月中旬，中美贸易谈判事件继续发酵，进口预期担忧情绪再次蔓延，玉米期价再度回落，达到第三个谷底。第二阶段：3月末至5月末,由3月29日的止跌阳线开始，原因是前期利空消息逐渐消化，以及供应高峰渐离去，玉米走出一波升势，此后在偏低补贴政策，以及临储拍卖延后、底价较2018年上调200元等利好消息的强势助推下，期价继续上攻，在5月底到达高点。第三阶段：5月末至12月,因拍卖粮入市增加市场供应压力，加之国储玉米拍卖成交率持续下降至低位，市场情绪不断降温，而下游受非洲猪瘟影响，生猪及能繁母猪存栏环比持续大幅下降，饲料需求低迷，玉米市场处于阶段性供大于求局面，玉米期价拐头向下回落。不过10月后，国储玉米停拍，新粮上市节奏未完全启动，玉米市场青黄不接，提振玉米期价止跌企稳，但因新作上市供应预期，期价上涨空间有限，期间总体以低位震荡运行为主。

图6：2019年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2020年，由于突发疫情影响，玉米盘面价格迎来久违的大行情。区间低点1900元/吨，区间高点2930元/吨，拉升幅度达1000余点。第一阶段（1月2日-4月27日）：震荡上行，玉米指数由1911元/吨涨至最高2107元/吨。年初受新冠疫情影响，物流受阻，需求清淡，但东北地区基层余粮供应较少叠加市场对临储拍卖底价提升的预期，玉米价格在震荡一个半月后开启上涨走势。第二阶段（4月28日-7月28日）：先抑后扬，玉米指数由2094元/吨涨至最高2299元/吨。前期受临储政策中拍卖底价同去年不变的影响，玉米价格小幅回落；随后由于玉米供需缺口仍存的预期，市场囤粮情绪高涨，临储拍卖粮屡次百分百高溢价成交，但出库节奏缓慢，现货市场供应偏紧，玉米价格持续上扬。第三阶段（7月29日-10月12日）：再度震荡上涨，玉米指数由2277元/吨涨至最高2591元/吨。临储拍卖尾声，流拍降价，临近新粮上市，市场囤粮情绪降温，玉米价格进入震荡阶段；8月末至9月初，玉米主产区经历干旱、台风等天气影响，新作玉米减产预期再次拉升期价；十月后，伴随新作玉米上市销售，开秤价格较去年明显提高，各贸易商、深加工企业收购价格不断上调，助推玉米期货价格继续走强。第四阶段（10月13日年底）：在约两个月的震荡走势结束之后一路上扬，玉米指数由2574元/吨，涨至最高2915元/吨。现货价格高位，农户售粮积极性较高，南北港玉米价格持续倒挂，下游需求未见明显大幅抬升，用粮企业对于高价玉米的接货意愿较低，但由于对2021年玉米的供需缺口预期仍然未被证伪，多空双方进入博弈阶段。12月中旬，伴随临储玉米定向及公开投放，约140万吨全部成交且均价较九月有明显抬升，证实了市场热度仍存，再度推高玉米期价。

图7：2020年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2021年，玉米盘面呈现横盘震荡的走势，区间低点2429元/吨，高点2930元/吨。第一阶段是1月18日至3月份，玉米期价下行。经历 2020 年玉米供需偏紧和疫情等超预期因素影响的市场环境后，2021年1月18日，玉米期价冲至历史高点，之后市场因替代谷物小麦抛储政策、新粮上市和养殖企业有减少生猪存栏预期，利空玉米，玉米期价震荡下行。第二阶段是4月，玉米期价震荡上行。4月国内玉米市场供应端余粮尽，贸易商挺价心理强烈，同时，不良天气导致美玉米价格飙升，进口玉米成本增加，国内期价贴水现货，多重因素共同推动玉米期现货价格上涨。第三阶段是5月至9月，玉米期价持续走弱，主要受国家政策、进口玉米成本、玉米替代谷物和养殖利润等因素影响。5月国家释放对玉米等大宗商品实施保价稳供政策信息，同时，美国天气转好利空美玉米价格，国内大量进口美玉米及玉米替代谷物，玉米期价下跌；进入 6 月之后，玉米市场供需宽松，供应端中储粮拍卖进口玉米，玉米供应增加，需求端新麦集中上市挤占玉米市场需求，同时，终端企业因利润较差减少对玉米需求，养殖业主要是猪企陷入亏损，深加工企业停工检修，供需端均利空玉米，期价下跌。第四阶段9月下旬至12月，玉米期价震荡上行，主要受产区不良天气、农资成本、疫情和市场情绪等因素影响。首先，国内玉米主产区连续雨雪天气推迟玉米收割和上市进度，卖压后移，玉米供应偏紧；其次，玉米价格下方有高农资成本支撑；最后，不良天气使得玉米质量分化，新玉米毒素超标严重，玉米市场抢购优质粮，农户惜售优质粮盼高价，挺价情绪浓厚；虽然下游加工利润回暖，但高价玉米降低终端企业采购意愿，下游企业以刚需备货为主。

图8：2021年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

进入2022年，玉米盘面呈现冲高回落震荡的走势，出现了近十年玉米的高点3046元/吨，区间低点2548元/吨。第一阶段是1月-4月，玉米期价震荡上行。主因在供应端，即俄乌冲突引发的玉米减供炒作和成本上涨抬升玉米期价。1月国内春节前积极备货及汤加火山爆发引发粮食不安全感抬升期价；2月春节后下游消费减少利空期价；2月24日俄乌冲突爆发，冲突影响拉涨玉米价格至历史高点3046元/吨，市场投机库存增加。俄乌冲突对玉米价格造成的影响，首先，俄乌冲突造成“欧洲粮仓”乌克兰超3成粮田受损，且乌克兰粮食出口被中断，国际保粮主义抬头，部分国家限制或禁止粮食出口，国际粮食减供炒作情绪高涨，拉升国内玉米价格。另外，俄乌冲突导致一系列贸易制裁，油价上涨，拉升化肥、农药和燃料油(3491, -46.00, -1.30%)等能源价格，玉米生产成本和进口成本上涨支撑玉米价格。第二阶段是5月到7月底，玉米期价大幅回落。主因在需求端，这一阶段，市场消化前期投机库存，再结合国内外政策双向施压减弱玉米消费：国内大幅抛储低价稻谷、美联储持续大幅加息抑制市场需求，利空玉米期价。第三阶段是7月底至12月，玉米期价上行。主因是供需偏紧，先有玉米产区遭遇不良天气导致玉米预期减产，后再迎来终端市场消费旺季利多玉米。在玉米生长和收割期，国内北方产区遭遇涝害和台风，南方产区遭遇干旱，玉米生长发育受损，预期减产；国际方面，玉米主产国美国和玉米主销国欧洲遭遇百年难遇高温干旱天气，美国农业部在全球玉米供需报告中多次调减全球玉米产量，引发玉米减产担忧。

图9：2022年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2023年整体玉米市场行情可分为三大阶段：第一阶段（年初-5月中旬）：玉米价格由高位震荡下跌，主力合约价格最高2910元/吨，最低2495元/吨。年初疫情放开后物流问题得以解决，随着天气回暖，储存难度加大，潮粮快速上量，供应压力增大。同时，下游企业建库趋于理性，囤粮积极性不高，阶段性供强需弱施压价格上行空间。3月下旬到5月，由于小麦旧作库存较大，新作上市前，只能降价促销去消化过剩的库存，小麦价格快速下滑，替代价值得以显现。饲料企业迅速切换小麦配方，玉米价格转为由小麦价格指引，价格持续探底。第二阶段（5月中旬-8月初）：玉米价格震荡上升，主力合约价格最高2819元/吨，较前期低点涨幅12.98%。5月，基层售粮基本结束，定向稻谷拍卖尚无进行，市场阶段性供给减少。加之华北地区“烂场雨”，导致河南等局部区域芽麦数量激增，陈麦价格上涨与芽麦抢收火热使得产区小麦惜售情绪浓厚，刚需刺激下玉米现货价格上涨。第三阶段（8月初-12月）：玉米价格震荡回落，合约价格区间高点2819元/吨，低点2364元/吨，跌幅达16.14%。8月中旬曾一度炒作台风天气对东北新作玉米造成减产，但随后证伪，价格反弹后开始一路下行。另外，市场对新季玉米丰产逐步形成共识，同时下游养殖利润不佳，市场对未来需求呈现悲观态度，这些都进一步影响到用粮企业及中间贸易商在新季玉米上市后的建库积极性，玉米价格反弹动力不足，价格震荡走弱。

图10：2023年玉米期货行情回顾

数据来源：文华财经、紫金天风期货

2  影响玉米价格的关键因素分析

从大的类别来看，我们习惯于把影响玉米价格的因素分为供求因素（玉米本身及其替代品）、政策因素（收储抛储，拍卖等）、天气因素（国内外天气、厄尔尼诺拉尼娜等），市场主体情绪因素（农户种植意愿、企业收购信心等）。

从供需因素方面，首先供给端，包括上期结转库存，当期产量、政策粮投放以及进口（玉米及替代品）。上期结转库存与上一作物年度的供需相关，而玉米当年产量，可以从面积和单产两个维度看，单产主要取决于种子技术和天气，因为种子技术通常比较稳定，所以主要看天气，但最近几年随着转基因育种技术的发展，玉米抗虫抗倒伏抗除草能力逐渐加强，这对提高玉米单产起到了积极作用。玉米面积，主要取决于相对种植收益，要跟竞争作物相比较，这在不同的地区竞争作物是不同的。竞争作物越多，玉米面积对玉米价格的弹性会越大。

中国玉米种植面积的变化跟随国内玉米市场供需环境的变化而变化。2008年开始实行临储玉米收购政策，玉米种植面积增加幅度明显，到2015年种植面积达到高位。之后我国开始对临储政策实行改革，2016年临储政策退出市场，国家政策引导开始调减非优势主产区的种植面积，从2016年开始种植面积连续5年下降，2020年玉米种植止跌企稳，2021年种植面积恢复性增长。从政策方面来看，玉米种植面积受国家政策的指引，特别是历年中央一号文件的影响，从2021年的“两稳一增”到2022年的“两稳两扩”，2023年中央一号文件发布给出了2023年我国粮食生产目标任务的关键词，那就是“两稳两扩两提”，即稳面积、稳产量，扩大豆、扩油料，提单产、提自给率。虽然国家依然再提倡油料作物的种植，但从去年调研的情况来看，玉米种植面积将继续恢复性增加。

图11：2014-2023年我国玉米播种面积（千公顷）

数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

中国玉米产量的变化跟种植面积的变化趋势基本相同，2020年玉米市场供需环境发生明显转变，临储去库存化完成，市场由前期供应宽松向供需紧张转变，在玉米收割季之前，东北产区遭受三场台风的影响，单产水平下降。2021年由于种植面积明显增加，产量继续恢复性增长。2022年在黑龙江面积下降，辽宁、吉林和华北地区遭遇连续降雨的共同影响下，玉米产量出现下降。2023年部分地区受台风影响，单产水平下降，但从全国来看，天气条件整体有利于玉米生产，玉米单产水平较2022年有明显的提升，在种植面积和单产双增的情况下，玉米产量增长。

图12：2014-2023年我国玉米产量（万吨）

数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

图13：2014-2023年我国玉米单量（千克/公顷）

数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

政策层面，15-16年度收储1.25亿吨后，取消临储，价格开始暴跌；北港价格从2600元/吨跌到1000元/吨之后，国内玉米三年时间从严重产能过剩变成有巨大缺口，2.4亿吨临储库存在4年内靠内需就消耗完毕；从2015/16年度过剩6000多万吨，到2017/18年度缺口5000多万吨，产需关系变化了1.2亿吨，接近半年的产量，可以看到国内玉米虽然也是三大主粮之一，但其供应和消费价格弹性还是非常大的。价格高，就少用多产多进口；价格低，就多用少产少进口。涨价不仅仅会增面积，还会抑制深加工产品需求，增加各种饲用替代，增加进口，甚至可能会提高单产。涨价，还有助于小麦和稻谷去库存。最近几年进口玉米数量占整体供应量的比例大概在10%-15%左右，对玉米盘面的影响不大，但对于国内饲用的需求替代还是存在一定程度的影响。

图14：我国玉米年度进口量

数据来源：紫金天风期货

图15：我国玉米进口来源国变化情况

数据来源：紫金天风期货

图16：我国高粱年度进口量（万吨）

数据来源：紫金天风期货

图17：我国大麦年度进口量（万吨）

数据来源：紫金天风期货

图18：我国玉米及替代品年度进口量（万吨）

数据来源：紫金天风期货

需求层面，当年的消费量，主要包括饲用消费、深加工消费及其他（种用、食用等，正常无需考虑）。饲用消费主要包括，生猪、肉禽、蛋禽和其他动物，饲用量变化既需要考虑养殖周期的变化，又需要考虑与替代品的相对性价比，主要有能量蛋白配方调整、饲用小麦以及其他替代品等。饲料配方的变化，国内饲料配方在应用小麦、大麦、高粱还有其他非主流能量饲料的技术越来越成熟。最近十年，国内玉米饲用量呈现上行趋势。这主要得益于国内经济增长和城镇化过程中，带来的人均肉类消费量的快速增长。玉米饲用量中，猪料占比约50%，肉禽料和蛋禽料各占20%，牛羊兔子等占10%。

作为玉米下游最大的需求端，生猪存栏，尤其能繁母猪存栏和养殖利润是决定玉米下游饲用需求的关键变量。根据农业农村部印发的最新《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》通知，我国能繁母猪正常保有量应稳定在3900万头左右。月度存栏量处于正常保有量的92%—105%区间（即3588万—4095万头），处于产能正常波动区间。

图19：中国玉米饲用量（百万吨）

数据来源：USDA、紫金天风期货

图20：生猪存栏量（万头）

数据来源：紫金天风期货

图21：能繁母猪存栏量（万头）

数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

图22：生猪养殖利润情况

数据来源：紫金天风期货

玉米深加工大致可分为两类：玉米淀粉(2777, -11.00, -0.39%)（80%）和玉米酒精（20%）。深加工消耗量主要取决于产能的扩张，加工利润的变化影响开工率的变化。另外，还需要考虑产能过剩率，下游需求变化，替代品的竞争，出口情况等等。近十年来看，深加工消耗玉米的数量呈现先上升后下降的趋势，得益于国内经济发展带来需求的增长，深加工消耗量在18-19年达到高点，随后因为疫情等外部原因，深加工企业开机率、消耗量有所下降，随着疫情有所好转，消费量再次有所上行，随着2023年消费恢复的好转，深加工企业的开机率消耗量来到了近几年的高点，深加工玉米消耗量再次呈现上行趋势。

图23：中国玉米深加工消耗量（万吨）

数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

图24：119家深加工企业玉米加工量

数据来源：紫金天风期货

图25：66家淀粉企业开机率

数据来源：紫金天风期货

玉米深加工企业的库存和收购量有着明显的季节性，随着每年10月新作玉米上市，上量压力逐渐显现，往往此时玉米价格会逐步走弱，深加工企业的玉米收购成本也在此时达到最佳，开始主动建库，一直到4月中下旬，玉米销售基本完毕，深加工企业基本建立了全年的储备库存，开始逐渐消耗玉米库存。这段时间内，深加工企业的收购价格和门前到车数量在一程度上影响玉米现货价格，在供给较少的时间段，深加工企业往往提价促收，而在供应较多的时间段，深加工企业往往压价收购。在饲用需求不佳的年份，深加工企业收购价往往成为市场的价格风向标。

图26：山东地区深加工企业玉米平均收购价（元/吨）

数据来源：紫金天风期货研究所

图27：深加工企业玉米库存（万吨）

数据来源：紫金天风期货研究所

天气因素方面，国内外玉米种植、生长发育、收获、出口阶段的天气情况往往成为盘面炒作的热点，玉米种植生长阶段，需要适宜的水热条件，而台风、干旱天气往往成为市场炒作的热点。例如2023年5-9月，玉米2309合约震荡拉升近400点，原因就是炒作东北地区的台风天气对新季作物可能造成减产影响，担心产量下降；后被证伪，台风天气对东北地区产量影响较小，故后期盘面震荡下行。另外，厄尔尼诺和拉尼娜天气会对南美巴西和阿根廷，北美美国等玉米主产国天气造成影响，易引发干旱或者洪涝等灾害天气，也会阶段性的对玉米产量造成影响。

最后市场情绪方面，这里主要是贸易商收购的心态，在临储政策取消后，玉米产需缺口增大，贸易商屯粮出售有利可图，同时贸易商参与市场起到了调节市场供需的作用，同时17-21年玉米价格呈现震荡上行的趋势，贸易商贸易利润总体可观。但最近三年，随着玉米价格来到相对高位，加之产量单产不断提升，进口谷物来源国不断拓展，国内玉米贸易商贸易利润下滑较为明显，甚至大多出现亏损，这是玉米近几年供应过剩导致价格中枢下行的结果，甚至在最近丰产的年份还出现产区与销区价格倒挂，玉米外运无利润的情况，这些都导致近几年玉米贸易商整体上屯粮心态不佳，这也就导致了贸易主体在整个玉米供需环节中的调节作用减弱。我们看到，去年年底至今，国家持续公布增储计划和相关配套事项，其目的一方面是给市场信心，稳定市场情绪；另一方面更大意义上的作用是鼓励贸易商入市收购，起到阶段性调节玉米供需错配的作用。

图28：我国玉米小麦国内流通图

数据来源：公开资料整理

3  总结与展望

近十年玉米行情可以以临储政策取消前后为分水岭，2014年-2015年3月末，在临储价格支撑下国内玉米价格在高位平稳运行，价格随收购节奏调整，收购阶段玉米价格上涨，收购结束，玉米价格随即跌落。临储收购价逐年上调，收储价格高于市场价格，整体处于震荡偏强的走势；15年4月-16年9月，玉米迎来一波大熊市，2015年国内玉米出现高库存、高产量、高进口的三高现象，供给严重过剩，而需求疲软，该阶段最终以玉米市场崩盘，收购政策改革结尾；15年10月-2023年，玉米走出了一波大级别行情，从底部1382元/吨，最高涨至2022年5月份的3046元/吨，上涨120.4%。产需缺口长期存在是支撑玉米价格上涨的根本原因。具体来看，玉米价格主要受临储拍卖节奏和价格、新粮上市时间和进度、种植和天气、下游深加工需求和饲料需求以及国内玉米替代品进口政策的不确定性等因素共同影响。

图29：近十年玉米行情走势

数据来源：文华财经、紫金天风期货研究所

关于玉米月间价差方面，活跃合约为1月、5月、9月合约。相较于5月，1月新粮卖压较大，且恰逢过节前夕，资金需求压力下会加速售粮进度,故从近10年平均水平来看，01合约贴水05合约；9月为新旧玉米青黄不接时期，旧作消耗基本结束，新作尚无大规模收割上市，市场处于供应压力较小的时期，且需求也处于由清淡转向旺盛的转折时期，故从近10年平均水平来看，9月合约价格较5月更为坚挺。

图30：玉米15价差

数据来源：紫金天风期货研究所

图31：玉米59价差

数据来源：紫金天风期货研究所

图32：玉米91价差

数据来源：紫金天风期货研究所

基差方面，从趋势上看，玉米基差表现为先上升后下降的倒“U”特征，每年7—9月是基差最大的月份，1—2月、11—12月是基差最小的月份，玉米价格季节性特征从基差上可以较好得体现。

图33：近十年玉米基差均值

数据来源：紫金天风期货研究所

图34：近十年玉米基差走势图

数据来源：紫金天风期货研究所

展望2024年，市场预期倾向于玉米供需情况相对宽松，这也在较大程度上压制着中间贸易商、用粮企业建库积极性。基于当前下游建库需求仍旧不积极，供应压力持续的背景下，5月-9月，需重点关注国产玉米余粮情况及台风降雨等极端天气的扰动，关注生猪等饲用需求的改善情况，关注深加工企业的加工利润和下游需求情况，盘面可能带来翘尾行情，价格或能震荡走高；10-12月新粮集中上市，供应压力增加，同时巴西美国的玉米也会集中到港，在一定程度上冲击国内市场，价格开始震荡下行。总体来看，整体现货价格运行重心或较上一年下移，预计在2300元/吨-2500元/吨之间运行。