玉米 估值中性偏低 下跌空间较为有限

自2月以来，玉米期货价格整体维持宽幅振荡，在此期间政策因素对玉米市场影响较大，一定程度上主导了玉米价格波动节奏。另外需要注意的是，当前时间节点，华北与东北玉米价差约为30元/吨，处于近几年同期低位。当前国内玉米市场参与者关注重心转移到华北市场玉米产需情况。未来一段时间华北玉米市场价格如何波动会在很大程度上影响买卖双方购销心态。综合评估当前玉米价格估值及国内外玉米产需情况，我们认为当前国内玉米市场现货价格继续下跌空间有限，但短期也没有明显上涨驱动，因此建议玉米市场参与者保持观望。本文主要阐述了当前国内外玉米市场产需情况，以此来评估未来一段时间玉米价格走势。

　　国际市场玉米供应宽松

　　参考美国农业部3月玉米供需报告，2023/2024年度全球六大玉米主产国（不含中国）产量约为6.83亿吨，同比增加6100万吨。其中，产量方面变动较大的主要是美国和阿根廷。美国玉米产量由2022/2023年度的3.48亿吨增加至2023/2024年度的3.89亿吨，阿根廷玉米产量由2022/2023年度的3500万吨增加至5600万吨。考虑到全球六大玉米主产国（不含中国）2023/2024年度玉米产量同比增加，进而导致玉米出口数量同比也呈现增加趋势，玉米目标出口量从2022/2023年度的1.51亿吨增加至2023/2024年度的1.76亿吨。其中，当前时间节点需要重点关注美玉米出口进度。参考美国农业部周度销售报告，截至3月28日，2023/2024年度美玉米累计销售量约为4385万吨，销售进度约为82%，处于中性偏慢水平。需要注意的是，今年墨西哥采购美玉米数量同比显著增加，截至3月28日，墨西哥采购美玉米数量约为1846万吨，同比增加506万吨。根据美国农业部预估数据，2023/2024年度墨西哥进口玉米数量约为2060万吨，由此可知，在未来一段时间墨西哥继续采购美玉米的数量相对有限，这使得美玉米旧作销售压力或逐渐加大。

　　除了旧作方面，美玉米新作产需情况也是市场关注的重点。参考美国罗杰欧期货公司预估数据，2024/2025年度美国玉米播种面积约为9003万英亩，预估单产为180蒲式耳/英亩，2024/2025年度美玉米产量约为148.1亿蒲式耳，产量同比有所下降。需求方面，罗杰欧预估2024/2025年度美玉米需求量约为148亿蒲式耳，同比持平略增。其中，燃料乙醇玉米需求量约为54.5亿蒲式耳，同比持平略增；玉米出口量约为21亿蒲式耳，同比持平。结合2023/2024年度美玉米期末结转库存，可推算出2024/2025年度美玉米库存消费比约为13%，相较于2023/2024年度下降1.9个百分点。参考过去几年美玉米库存消费比数据可知，2024/2025年度美玉米库存消费处于中性水平，这也限制了国际玉米市场价格上行空间。

　　我国进口玉米实施配额制度且近几年玉米进口政策发生较大变化，因此国内外玉米价格联动性也会有较大变化。2020年以前国内一直实施玉米进口配额政策，进口玉米总量控制在720万吨/年。自2020年以后由于国内玉米价格快速上涨，为了保持玉米价格在合理范围内波动，国家开始加大进口储备玉米数量以及允许部分保税园区建设玉米粉工厂以此来扩大进口玉米数量。参考中国海关总署数据，2016—2019年我国每年进口玉米数量分别为：317万吨、282万吨、343万吨、450万吨。在此期间，我国从国际市场进口玉米数量较为有限，总量基本控制在720万吨以内。这一时期国内玉米价格与国际玉米价格走势联动性一般，受国际市场玉米价格波动影响较小。2020—2023年我国每年进口玉米数量分别为：1129万吨、2835万吨、2061万吨、2713万吨。我国每年进口玉米数量相较于此前明显增加，这一时期国际国内玉米价格走势相关性较强。值得注意的是，今年国家开始限制玉米保税区企业进口数量，这一变化或导致今年国内进口玉米数量低于此前预期。以海关总署数据为基础，根据进口贸易方式划分，大致可以测算出历年来保税区玉米加工企业进口数量。2020—2023年保税区玉米加工企业进口玉米数量分别为：254万吨、664万吨、324万吨、576万吨。根据当前保税区玉米企业加工产能及今年国内外玉米价差，我们评估正常情况下，2024年保税区玉米企业进口玉米数量或远超去年同期玉米进口数量。但由于政策因素，今年保税区玉米加工企业进口玉米数量或低于去年水平。综合上述因素，我们评估2024年国内进口玉米总量（含配额内玉米）依然会超过1200万吨。国内玉米市场价格在一定程度上依然会受到国际玉米市场价格影响，但二者价格联动性或低于过去几年。

　　国内售粮进度依旧偏慢

　　参考我的农产品网数据，截至4月4日，全国13个省份农户售粮进度约为81%，同比偏慢7个百分点。分区域来看，东北区域农户售粮进度约为85%，同比偏慢4个百分点；华北区域农户售粮进度约为69%，同比偏慢13个百分点。其中，需要注意的是华北区域农户售粮节奏。根据我的农产品网数据测算，目前华北区域农户周度售粮进度约为3%，如果未来一段时间保持匀速销售，则今年华北农户玉米卖粮节奏同比晚一个月左右。基于华北区域农户售粮进度考虑，我们认为短期玉米市场依然存在供应压力。

　　除了玉米市场供应压力之外，中下游企业补库能力和意愿都较弱。参考我的农产品网数据，截至3月29日，北方四港玉米库存约为298.7万吨，周环比增加33.7万吨，同比减少74.6万吨。需要说明的是，北方四港玉米库存自2月末的140万吨快速增加至当前的298.7万吨，且预期未来一段时间北方四港玉米库存或继续增加。另外，深加工企业玉米库存目前也处于中性偏高水平。参考机构数据，截至4月3日，全国深加工企业玉米库存总量约为538万吨，周环比小幅下降。参考过去几年深加工企业玉米库存水平，当前玉米库存总量处于中性水平，深加工企业进一步增加玉米库存能力有限。

　　玉米需求方面最近也有所下降。第一，深加工企业玉米消耗量周环比呈现高位下降趋势。截至4月3日，全国126家主要深加工企业玉米消耗量约为126万吨/周，相较于1月的138万吨/周有所下滑。分项来看，玉米淀粉深加工企业玉米消耗量为65万吨/周，酒精企业玉米消耗量为40万吨/周，氨基酸企业玉米消耗量为20万吨/周。淀粉深加工企业对玉米需求影响较大，因此淀粉行业的景气度直接决定了玉米需求变化。当前玉米淀粉行业面临的问题是：企业淀粉库存同比处于相对高位，淀粉企业加工利润环比持续下降。未来一段时间淀粉企业或继续降低开机，减少对玉米的消耗。第二，饲料企业方面对玉米需求量也呈现下降趋势。参照船运机构统计数据，3月北港玉米发运数据为330万吨左右，4月北港玉米发运数据预估为180万吨左右，北港玉米发运月度环比明显减少。综上所述，无论是深加工企业还是饲料企业短期对玉米需求都处于下降阶段。

　　国产小麦价格或下移

　　自2020年以来，玉米价格从1900元/吨涨至2400元/吨之后，国产玉米和小麦价格就开始相互影响。从饲料营养价值来看，玉米成分中粗蛋白质占比8.1%，小麦成分中粗蛋白质占比10.5%。就粗蛋白质占比来看，小麦饲用价值是高于玉米的。目前业内粗略估算，当小麦价格比玉米价格高80—100元/吨时，则小麦就可以替代玉米作为饲用。国产小麦作物年度是每年6月至次年5月，因此未来一段时间新作小麦开秤价对玉米市场影响会较大。就新作小麦生长来看，2月北方冬麦区受降雨降雪天气影响，雨水较为充足，适宜冬小麦生长且减少了病虫害影响。3月底北方冬麦区整体墒情适宜，气象条件利于冬小麦起身和拔节。参照中央气象台监测显示，3月下旬冬麦区主产省冬小麦长势良好，一、二类苗比例为89.7%，同比持平偏高，其中河南、安徽、河北一类苗比例超过40%。参照今年小麦生长气象条件，可以评估今年小麦处于丰产年份。

　　根据国家统计局统计，2023年小麦播种面积约为2632.7万公顷，同比增长0.5%；2023年小麦产量约为1.36亿吨，同比下降0.8%。需要说明的是，在小麦播种面积增加条件下小麦产量并未同步增加，这主要是因为2023年小麦收获期间下雨，导致小麦单产同比下降。假设今年新麦收获期间天气整体正常，无持续降雨，则大概率认为今年小麦产量同比增加。参考未来一段时间小麦和玉米价差走势，我们认为今年新麦上市期间，小麦进入饲用领域或主要发生在华北区域。如果今年新麦收获期间天气正常，则可以判定今年小麦质量大概率好于去年同期且6—10月小麦饲用数量同比下降。考虑到上市初期小麦饲用量同比减少，则小麦销售压力会后移到今年10月左右。根据小麦饲用节奏，我们认为小麦市场价格会呈现前高后低走势，且价格重心同比会继续下移。

　　综上所述，我们评估当前阶段国内玉米市场供应相对宽松，中下游企业补库能力和意愿都较弱，短期玉米市场价格无明显上涨驱动。但基于贸易商玉米囤货成本考虑，北方港口玉米现货价格继续下跌空间也较为有限。因此，我们认为在未来1—2个月玉米市场价格将维持振荡格局。从中长期来看，国内玉米市场价格变动依然受到国产小麦价格影响。我们评估新年度国产小麦价格产量同比或高于去年，但小麦质量大概率好于去年同期。由此认为，今年新麦上市期间，国产小麦进入饲用领域数量或低于去年同期。但国产小麦价格重心下移，在很大程度上也会抑制国内玉米价格上行空间。基于当前玉米及替代品供需情况，建议玉米市场参与者保持观望。（作者单位：中州期货）