期债“牛市”并未终结

3月12日至27日下午，在岸人民币汇率（下同）累计走弱约0.62%，人民币对美元汇率再度运行至7.2关口，同期美元指数累计上涨1.46%。近期人民币汇率的变动一定程度影响着股债市场走势。

　　本轮人民币汇率变动由外因驱动

　　汇率是两种货币的相对价格关系，主要影响因素是两国经济走势及预期的相对变化，以及通胀预期和利差水平。人民币对美元汇率自去年5月破“7”，8—10月跌至7.3附近，之后企稳回升至年底的7.1，而今年以来波动幅度较之前收窄。本轮人民币汇率走弱的背后，一是货币政策周期错位导致中美利差倒挂现象持续；二是两国经济基本面预期相对变化。

　　不过，最近一周人民币对美元汇率波动有所放大，重回7.2。本轮人民币汇率走弱从内在驱动看无明显变化，一是中美10年期国债利差倒挂持续但窄幅波动，且最近一周呈小幅回升态势；二是中美经济基本面预期变化不大，花旗银行经济意外指数表现说明，中美近期均处经济小幅好于预期的区间。

　　结合最近两周美元指数持续走强分析，笔者认为近期人民币汇率的变动主要由外因驱动，体现为对美元指数的跟取随。美元指数是由一篮子国外货币对美元的几何加权平均值构成。美元指数货币权重中欧元占58%，英镑、瑞典克朗、瑞士法郎合计占约21%，日元和加元分别占13.6%及9%。整体上，欧洲货币占比近八成，美元指数主要体现欧美的经济相对优势、通胀和利差预期。复盘历史，当欧美经济走势趋同时，美元指数受美国经济超预期主导，而当走势背离时体现两者经济相对优势。

　　近期美元指数走强，主要原因是欧元、日元走弱。

　　一方面，欧美经济预期差加重。

　　3月美国制造业PMI初值为52.5，高于预期和前值，显示制造业重回扩张区间，而欧元区制造业PMI初值为45.7，低于预期和前值，连续两个月环比回落，显示制造业相对疲软。美国经济韧性仍存、制造业周期企稳回升，与欧元区制造业衰退、经济筑底回升速度缓慢形成对比，驱动欧元走弱、美元走强。

　　另一方面，上周“超级央行周”释放重要政策信号，市场对不同经济体的货币政策预期快速调整。

　　3月19日，日本央行宣布加息10个基点，将政策利率从-0.1%—0上调至0—0.1%；取消国债收益率曲线控制（YCC）政策，一年后将停止购买商业票据及公司债；停购日股ETF及房地产投资信托基金（REITs）。去年年底以来，日本央行调整YCC区间，已逐步向市场释放政策转向的信号。从基本面来看，日本经济逐渐复苏，企业利润有所改善，通胀方面工资和物价之间的循环向好，3月初日本“春斗”谈薪涨幅5.3%较为可观，更是加大了市场对加息的押注。本次利率决议释放的信号偏鸽，明确提出根据当前增长和通胀预期，不会快速连续加息，而对于未来的利率路径并没有给出明确指引，对通胀目标的达成亦维持谨慎态度。因此，市场认为本次日本加息在意料之中，且紧缩节奏低于预期，故会后日元不升反跌。

　　美联储议息会议释放近鸽远鹰信号。美联储3月议息会议将基准利率维持在5.25%—5.5%，在通胀数据连续两个月超预期、就业及经济数据反复的背景下，美联储官员上调了2024—2026年经济增速及2024年核心通胀预测，而点阵图维持年内利率中值4.6%、降息3次的预测，市场解读乐观。从点阵图变化来看，一是认为年内降息3次及以上的人数较去年12月的11人减少1人、认为降息两次及以下的人数较去年12月的8人增加1人，即美联储官员对降息的预测是调低的；二是其对2025年、2026年利率中值的预测明显调高，对应着上调经济增长预期，说明美联储基于经济韧性认为大幅降息的必要性下降。

　　此外，瑞士央行意外降息，将关键政策利率下调25个基点，从1.75%降至1.5%，打响G10央行降息“第一枪”。

　　总体而言，近期欧美经济基本面相对变化以及日本央行加息节奏低于预期、欧央行提前降息预期导致欧元、日元走弱，而美元走强，人民币汇率出现跟随式走弱。

　　国内经济将延续稳中向好态势

　　从我国基本面走势来看，1—2月经济数据强于市场预期，但内需相对不足、结构分化问题仍存。3月上旬后中央和国家有关部委就房地产、消费、对外开放等关键发力点表态积极或陆续出台政策，特别是国务院常务会议关于优化房地产政策的表态引起市场关注，本次定调由国务院发声，格局提升，体现了中央坚定维护房地产行业平稳健康发展的决心，市场预期新一轮行业政策将出台。目前商品房销售市场仍偏弱，但部分城市二手房市场活跃度出现回暖迹象。随着稳增长政策进一步发力显效，国内经济将延续稳中向好态势。从中美经济预期差相对优势来看，短期人民币走出“独立行情”的概率较小，而跟随美元指数的概率较大。

　　上半年欧元区衰退及提前降息预期一致性较强，欧元走弱对美元指数形成支撑；日元对基本面及货币政策已充分计价，若无超预期数据或事件出现，则对全球流动性的影响有限。下半年随着美联储的降息、美债收益率的下行，美元指数存在回落压力，但幅度和节奏取决于欧美经济相对走势。

　　从政策导向来看，自去年四季度以来，我国央行对汇率稳定的重视度进一步提升。2024年政府工作报告及近期国务院新闻办新闻发布会上央行行长潘功胜发言均强调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系。结合国内经济基本面平稳修复预期，人民币汇率偏弱运行，但突破前值概率不大，预计随着美元指数的走强而高位振荡。

　　汇率变动对资本市场的影响

　　对期债市场而言，在“恐高”行情中，汇率制约成为边际利空因素。去年年底以来，期债市场持续走强并屡创历史新高，主要受流动性宽松预期、基本面长周期定价及机构“资产荒”行为驱动。近期受包括汇率在内的多重因素影响，期债高位振荡，止盈压力及波段交易放大了双向波动。一方面，国务院新闻办新闻发布会上央行行长潘功胜的发言在明确“我国法定存款准备金率仍有下降空间”的同时，亦强调了人民币汇率的合理均衡目标和外部均衡问题。随着人民币汇率压力的再现，市场对短期内除降准外的宽松空间预期下修。另一方面，房地产行业新一轮支持政策即将出台，二季度财政扩张预计提速，信贷及包括特别国债在内的债券供应节奏以及人民币汇率走弱问题导致市场担心资金面边际收敛。笔者认为，期债“牛市”未完，但短期上行空间受限，关注期限结构调整及波段交易机会。

　　对权益市场而言，汇率变动的影响直接体现为北向资金流向对资金面的影响。自1月中旬以来，北向资金止跌回升，2月实现明显净流入，最近30个交易日中有19个交易日实现净流入。上周五汇率变动导致北向资金净流出，但本周一已重回净流入状态。因此，外资对我国经济温和复苏已有一定预期，对短期汇率波动未出现过激反应。（期货日报）