美股有点疯狂，但泡沫还不大

2024年3月13日16:05 CST 更新
当所有人都在谈论股市泡沫时，我们是该紧张还是该淡定？以过往的泡沫为鉴，似乎应该两者兼而有之，就当下市场而言，还得有所警惕。

先考虑需要警惕的情况。虽然可能感觉市场上人人都在谈论是否存在泡沫，但媒体上的提及率和谷歌(Google)上的搜索量并没有特别高。

不幸的是，这种情况也曾出现在2000年互联网泡沫破灭之前，以及2007年信贷泡沫破灭之前，此外，还曾出现在2015年中国泡沫破灭之前（尽管相关数据仅基于英语信息）。在这三个例子中，投资者都关注到泡沫，但相关文章相对而言非常少，直到破灭破裂后，随着投资者的投资组合崩溃，相关文章数量和搜索量才出现爆炸式增长。

这就削弱了保持淡定的理由，这个理由是从人性的角度考量： 如果人人都在谈论泡沫，投资者应该会对买入持谨慎态度，这样一来泡沫就很难膨胀。


若尝试预测泡沫，会有两方面的麻烦。首先，在泡沫破灭之前，那些予以密切关注的人往往明显感知到了泡沫的存在，但他们无法把这一讯息足够广泛地传播出去，以便让泡沫收缩。报纸要是不断地就泡沫发出警告，恐怕会让读者感到厌烦；当看到过去类似警告发出后股价反而走高，读者也很难不去买股。正如一个老笑话所说，泡沫就发生在其他投资者都在发财、你却没发财之时。这种情况如果经常发生，多数投资者要么不再听信警告，要么不顾自己的疑虑投身其中。

其次，当价格不断走高时，自然会改变人们的看法。泡沫膨胀的同时，价格在真真切切地上涨，投资者（和记者）会被裹挟，因为这是真实发生的，而且价格大涨似乎证明看空者错了。随着泡沫膨胀，泡沫预言者要么被忽视，要么丢掉饭碗，2000年3月，在瑞银(UBS)旗下一个部门担任首席投资官、有末日博士(Dr Doom)之称的知名科技板块唱空者Tony Dye就遭遇了这种情况。同月，互联网泡沫破灭，这个原本表现不佳的部门则成了当年全球表现最好的基金管理机构之一，正是得益于承袭自Dye的仓位配置。

1929年，《华尔街日报》(The Wall Street Journal)的姊妹刊物《巴伦周刊》(Barron's)就是这种情况的一个典型例子。《巴伦周刊》写道：“ 尽管不可否认存在大量投机行为，但同样不可否认的是，尽管多年来惊吓纷扰不断，价格仍涨到了现在这样的水平。这种持久的强劲表现看起来更像是健康状态而非发烧。”

一个月后，股价暴跌，事实证明市场已病入膏肓。

互联网泡沫时期也发生过类似的事。其中一个例子是，2000年3月《华尔街日报》在头版刊登了一篇文章，称赞“新经济”科技股在迅速扩张的同时，还能抵御利率或油价的上涨。

文章称，尽管有关高科技泡沫的言论甚嚣尘上，但市场价值分化的背后有一个基本逻辑，即高科技是增长所在。

现在我们知道，在这篇文章发表的两周前，互联网泡沫已经开始破灭。两年后，纳斯达克指数下跌近80%，跌至历史最低水平。

这些情况会令今天的市场专家感觉不适。1929年的“新时代”是真实存在的。大规模生产和汽车使经济发生了转型，生产力飞速提升。同样，1999年的互联网“新经济”也是如此。

还有规模小一些的例子，2020-2021年大麻合法化、商业太空飞行和政府对清洁能源的支持也是看得见摸得着的（模因股则不好说）。出现泡沫时，问题通常不是泡沫之说实属子虚乌有，而是价格不合理，因为投资者对变革的速度或由此带来的利润过于乐观。在泡沫膨胀到极点之前，投资者根本不再关心事实，而只关心下一个买家是谁（模因股则直接跳到了最后一个阶段）。

对投资者来说，现在的问题仍是价格。我没看到像1929年、1999年、中国的2015年或2020-2021年的美国部分地区那么大的投机规模。人工智能(AI)也确实能推动生产力，尽管鉴于当前系统的明显缺陷，AI能在多大规模上提高效率仍不确定。

这种似曾相识的感觉让我担心自己在重蹈覆辙，认为股市现在还不是大泡沫，而只是小泡沫。正如波士顿GMO的资深泡沫观察员Jeremy Grantham所指出的那样，投资者当然希望好时光能够继续，这表现在高估值（尽管还没有达到2000年的规模）和高利润上。我认为，高估值和高利润必须至少占一条，如果估值和利润双双下滑，就该有麻烦了。我的职业在鉴别泡沫方面的总体记录很糟糕，但至少这次我没看到整个市场出现投机狂潮。