国债期货集体回调，市场人士：牛市环境未变

春节假期结束以来，债市迎来一波“牛市”，尤其是长端和超长端国债涨幅明显，国债期货各品种也维持普涨格局，收益率曲线明显走平，呈现近弱远强趋势，这让债市成为了节后投资市场的关注重点。

不过，本周最后一个交易日，国债期货集体下跌。对于此轮国债期货的涨势是否还有持续性，分析人士认为，在经济恢复预期有待验证和宽货币预期以及“资产荒”现象延续下，债市牛市环境仍未变化，尤其是长债和超长债，配置价值仍值得被看好。

多头情绪强势推动期债连涨

谈及推动国债期货此轮涨势的原因，瑞达期货研究院研究员曾奕蓉认为，春节消费数据以及金融数据超预期，从结果来看对债市影响较为有限，10年期国债收益率在2.40%—2.45%附近维持窄幅振荡。2月20日，5年期以上LPR超预期调降，宽信用强烈，但10年期和30年期国债收益率均未出现明显调整反而强势下行。在降息助力下，债市多头力量热情不减反增。至上周四前，10年期和30年期国债收益率均不断创新低，10年期、30年期国债收益率分别快速下行约7bp、14bp至2.35%、2.50%下方，也意味着超长期限国债收益率与1年期政策利率形成倒挂。

从此轮行情的特点看，中信建投期货国债期货研究员孙玉龙总结为：期债单边涨势强劲，长期限合约持续强于短期限，近远月价差低位运行。“节后期债涨势首先是由OMO降息预期升温驱动，期待落空后，央行超预期调降5年期以上LPR，随后又有多家中小银行公告降低存款利率。”他说，年初以来，央行层面货币政策动用的总量工具较多，宽货币与宽信用均有所侧重，并且在一定程度上超出市场预期。此前公布的部分重要经济数据显著改善、央行召开做好金融五篇大文章工作座谈会等基本面利多因素，也并未有效抑制期债涨势。原因在于，市场对未来经济的悲观预期仍存，比如高频数据仍然显示房地产恢复偏慢，信贷未现根本性拐点。在这段时期，期债市场整体表现出对利多敏感、对利空钝化的特征，多头情绪较为强势。

“资产荒”下机构配置需求不容小觑

“在地产筑底、信用收缩背景下，‘资产荒’格局延续。同时，在央行呵护下，流动性维持宽松，国债期货整体涨势如虹。”曾奕蓉说，保险等配置型机构自去年底起不断“抢配”，基金等交易型机构通过增强纯债策略向久期要收益和加杠杆的方式积极增配超长债，都使得在此轮上涨中30年期国债表现尤为强势。

国金证券首席经济学家介绍，2021年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。分析机构行为背后的宏观逻辑，机构拉久期、谨慎下沉等策略选择，多是近年基本面与货币环境变化的映射。伴随着地产大周期的切换，经济增长中枢进入转型以来的第二轮下台阶，同时政策利率下调带动广谱利率明显回落。

短期来看，他认为，机构交易“拥挤”下，对基本面变化也有所钝化，经济修复也使得利空因素在累积。中长期来看，在动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。实体需求偏弱，部分资金易滞留金融体系，推动机构资产配置需求增长，对利率债、高评级信用债配置需求仍强。

孙玉龙也表示，“资产荒”情形下机构仍有大量期债配置需求，也是共同推升利率债价格的因素。不过，多因子驱动下经济预期始终是国债期货交易的主导逻辑。具体表现为TS、TF转强时TL领涨，短期限合约弱于长期限的走势延续，反映宽松流动性对于利率曲线陡峭化的支持偏弱，牛平扭转依赖于经济复苏力度的变化。

近期需紧密关注政策面动向

值得注意的是，本周五国债期货整体有所下跌。周五国债期货全天低开低走，结束此前十日的持续上行趋势，整体显著回调。其中，30年期国债期货主力合约跌约1.16%，创下上市以来单日最大跌幅。30年期国债收益率上行约4BP至2.52%附近，10年期国债收益率也上行约3.3BP至2.38%附近。

分析其中原因，孙玉龙表示，3月1日公布的2月制造业PMI略有回落，但国债利率却大幅上行，反映市场多头情绪明显弱化。市场扭转此前“对利多敏感、对利空钝化”的特征，在当前期债性价比较低的情形下，市场对利多因素的反应钝化，开始交易对降息预期“过度定价”的回调逻辑。另一个影响因素是，市场目前持观望态度，需进一步关注稳增长政策的出台及实施节奏带给债市的压力。因此，需警惕债市的调整风险，必要时建议积极运用国债期货对现券头寸进行保护。

此外，孙玉龙认为，本周五当日国债期货逆转短期限合约弱于长期限的走势并切换至近强远弱的局面，牛平走势正面临阶段性调整。因此，价差的变动节奏还需等待信号再做判断。

曾奕蓉也同样认为，2月PMI略超预期、市场对后续可能会加大超长债发行的担忧、政策预期充分定价后部分交易资金获利离场等因素共振下导致了此次的大幅调整。

“前期累积涨幅较大情况下，当前点位博弈增量利多的性价比不高，或面临一定止盈需求释放。”她建议，短期关注止盈机会，需警惕3月专项债或将提速以及宽信用推进下信贷投放修复或将消耗超储，这些因素对资金面会造成阶段性扰动。中长期来看，经济恢复程度仍待进一步验证，宽货币预期以及“资产荒”现象延续下，债市牛市环境仍未变化。在利率中枢下行趋势下，长债和超长债的配置价值仍存，逢调整可适度布局中长期品种。