报告摘要 引言：四大矿山作为铁矿石海运市场最大的供应商，其产量变动对供应影响巨大。本系列专题将跟踪四大矿山的产量情况，预估未来产量变动。同时，四大矿山中，FMG由于产品以低品矿为主，在目前价差水平下，折合62%品位下成本最高，我们也将跟踪FMG的成本变动情况。 四大矿山2018年1季度产量跟踪：本部分依次分析了四大矿山1季度，总体产量以及部分主要品种的产量情况。由于四大矿山均处于南半球，1季度产量有明显的季节性下滑，环比2017年4季度下降8.9%。而同比2017年1季度，仍有温和的增长。主要来自力拓和必和必拓的增量，使得四大矿山合计，2018年1季度产量同比增长1.1%。 2018年2季度产量预估：由于1季度产量环比下滑，为了完成全年计划目标，天气恢复正常后，四大矿山均有追赶年度目标的压力，2季度产量将有明显的环比回升，总量约3300万吨。特别是淡水河谷，由于1季度暴雨影响产量，而2018年产量目标维持3.9亿吨不变，导致后3个季度，增产压力较大。 另外需要特别说明的是必和必拓。2018年4月，有新闻称，必和必拓将2018财年产量目标从2.75-2.8亿吨，降至2.72-2.74亿吨。必和必拓之所以调降产量目标，主要由于2017年6月的火灾，导致必和必拓2017年3季度（属于2018财年）产量出现意外下滑，先前制定的2018财年目标难以完成。根据下调后的产量目标推算，必和必拓2018年2季度环比1季度，仍有约400万吨的增量释放。 FMG成本估算：根据FMG2018年1季度最新C1成本13.14美元/吨。加上海运费、管理费用、税费，扣除水分、折算品位之后，估算FMG目前62%品位、到岸干吨成本为44.8美元/吨。折合盘面约362元/吨。 四大矿山作为铁矿石海运市场最大的供应商，其产量变动对供应影响巨大。本系列专题将跟踪四大矿山的产量情况，预估未来产量变动。同时，四大矿山中，FMG由于产品以低品矿为主，在目前价差水平下，折合62%品位下成本较高，我们也将跟踪FMG的成本变动情况。 一、四大矿山一季度产量跟踪 （一）淡水河谷 2018年1季度，淡水河谷合计产量8195万吨。同比2017年1季度，下降4.9%，环比2017年4季度下降12.2%。其中，北部系统产量4060万吨，同比2017年1季度，增长12.9%，东南部系统产量2221万吨，同比2017年1季度，下降21.1%，南部系统产量1853万吨，同比2017年1季度，下降13.8%。 由于巴西今年一季度暴雨较往年更为严重（今年1季度降雨指数1001mm，2017年同期为489mm），导致总体产量下滑明显。同时，注意到其产品结构正在快速调整。东南部系统和南部系统的低品质铁矿产量，下滑最为明显。而北部系统得益于S11D项目的继续提产，产量同比增幅达12.9%。预计今年，这一趋势将持续下去，总量提升的背景下，产品品质也同时提高。
（二）力拓 2018年1季度，力拓合计产量8715万吨。同比2017年1季度，增长6.9%，环比2017年4季度下降5.8%。其中，皮尔巴拉地区产量8312万吨，同比2017年1季度，增长7.7%，加拿大公司精粉、球团产量合计403万吨，同比2017年1季度，下降8.3%。 2018年1季度，同样因为南半球天气因素，力拓产量环比2017年4季度有所下滑。不过，由于银草山（Slivergrass）矿区在2017年底投产，2018年1季度产量，同比2017年1季度，增长7%，增量较为明显。主要品种方面，PB粉2018年1季度产量3556万吨，同比增长8.6%，PB块产量2483万吨，同比增长5.1%。总体看，力拓产量继续稳步释放。
（三）必和必拓 2018年1季度，必和必拓产量合计6705万吨，环比2017年4季度下降6.4%，同比2017年1季度增长7.8%。必和必拓占股产量5769万吨，同比2017年1季度增长7.7%。主要矿区方面，纽曼产量1641万吨，环比2017年4季度下降10.4%，同比2017年1季度增加0.8%。金步巴产量467万吨，环比2017年4季度增长1.9%，同比2017年1季度下降3.2%。 与力拓情况类似，一季度产量因天气因素环比2017年4季度下滑，但同比保持7%以上增长。
（四）FMG 2018年1季度，FMG产量合计4160万吨，环比2017年4季度下降12.4%，同比2017年1季度下降6.9%。FMG发运量3870万吨，环比2017年4季度下降4.4%，同比2017年1季度下降2.3%。 由于FMG产品以低品矿为主，在目前的高低品价差下，遭受了巨大的折扣。使得FMG经营压力在四大矿山中最为明显。本报告第三部分，也将对FMG目前的成本，进行测算。
（五）四大矿山合计 四大矿山合计产量情况，如图5所示。总体看，由于四大矿山均处于南半球，1季度产量有明显的季节性下滑，环比2017年4季度下降8.9%。而对比2017年1季度，仍有温和的增长。主要来自力拓和必和必拓的增量，使得四大矿山总体产量同比增长1.1%。
二、2018年2季度产量预测 本部分对四大矿山2018年2季度产量进行预估。力拓、必和必拓、FMG按照财年来规划生产计划。其财年为7月1日至次年的6月30日。目前处于2018财年当中，即日历年的2017年3季度至2018年2季度。由于2017年3季度至2018年1季度的产量均已公布，根据其财年的产量目标，即可预估2018年2季度的产量。另外，FMG生产计划以发运量为目标，因此，本部分也是预估的发运量数据。淡水河谷按照日历年制定生产计划，我们扣除1季度产量后，以平均值预估剩余3个季度的产量。 根据上述方法，预估2018年2季度，四大矿山产量情况如图6所示。
从图6结果可以看出，由于1季度产量环比下滑，为了完成全年计划目标，天气恢复正常后，四大矿山均有追赶年度目标的压力，2季度产量将有明显的环比回升，总量约3300万吨。特别是淡水河谷，由于1季度暴雨影响产量，而2018年产量目标维持3.9亿吨不变，导致后3个季度，增产压力较大。 另外需要特别说明的是必和必拓。2018年4月，有新闻称，必和必拓将2018财年产量目标从2.75-2.8亿吨，降至2.72-2.74亿吨。引发市场对于必和必拓是否将要减产的预期。事实上，必和必拓之所以调降产量目标，主要由于2017年6月，位于纽曼矿区的威尔巴克山（MountWhaleback）发生火灾，影响纽曼粉产量约300万吨。火灾导致必和必拓2017年3季度（属于目前的2018财年）产量出现意外下滑，先前制定的2018财年目标难以完成。因此，必和必拓下调产量目标，主要是对既有事件的追溯。根据下调后的产量目标推算，必和必拓2018年2季度仍有约400万吨的增量释放。 三、FMG成本估算 如前文所述，FMG产品以低品矿为主，在目前的高低品价差下，遭受了巨大的折扣。使得FMG经营压力在四大矿山中最为明显，可以看做四大矿山中的边际供应。而且相比其他边际供应的中小矿山，FMG产量巨大，对于价格的影响力也就更为明显。因此，本部分估算一下FMG的完全成本，供投资者参考。 FMG财报一般公布C1成本，这个成本包括了开采成本、国内运输成本、港口成本等等，相当于离岸的现金成本。根据2018年1季度报告，FMG最新的C1成本为13.14美元/湿吨。 在离岸成本基础上，还需要加上海运费、管理费用、税费，得出到岸的完全成本。海运费目前西澳大利亚至中国约7.7美元/吨，但国际油价仍在继续上涨，海运费也可能继续上行，我们按照8美元/吨估算。管理费用方面，根据FMG半年报，2018上半财年，总管理费用3100万美元，除以期间的总运量8450万吨，平均管理费用0.37美元/吨。税费（government royalty）是按照FOB价格的7.5%进行征收。我们以最新普氏指数，减去运费，乘以FMG折扣，估算FMG销售价格，再按7.5%的税率，得到税费约2.7美元/吨。加总起来，到岸完全成本为24.2美元/吨。 这个到岸成本是湿基（未扣除水分）、未折算品位的成本。按照10%的水分，以及目前的折扣水平，折算FMG目前62%品位、到岸干吨（即与普氏指数一致的口径）成本为44.8美元/吨。折合盘面约362元/吨。 | 
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