国金证券：疫后日本经济修复成色如何？

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智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，2023年下半年，日本经济陷入“技术性衰退”，名义GDP跌至全球第四。疫后日本经济修复的成色如何，中长期能否摆脱长期停滞的困境？日央行政策正常化的“第三次实验”是否会再次中途“夭折”，其将如何处理“不可能三角”？

国金证券主要观点如下：

热点思考：“廉价的”日本

自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五的经济体的排序为：美国、中国(大陆)、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP分别为25.4、17.9、4.4、4.2和3.7万亿美元。日本相对于美国的GDP规模从90年代中期的72.6%下降至13.5%。

日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。日本的“倒退”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀和偏弱的日元。所以，“倒退”是名义而非实际的，是暂时的而非恒久的。展望未来，随着全球通胀的收敛和日元汇率的均值回归，以美元计价的日本经济规模或将企稳、回升。

后疫情时代，日元汇率大幅贬值，利差是主要解释。其中，日元兑美元汇率从103跌至150，跌幅近50%。日元名义有效汇率指数从105跌至74(跌幅30%)、实际有效汇率从103跌至65(跌幅37%)。2021年来，日元兑美元汇率的贬值可主要由美日10年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异。

2024年伊始，美日经济周期和通胀趋于收敛，但货币政策方向或趋于分化，进而有可能推动利差和日元汇率转向。经济周期方面，美、日经济周期均处于“复苏早期”阶段。通胀方面，美、日核心CPI同比已经收敛，美国GDP平减指数甚至已经低于日本。虽然美联储何时降息、以及全年降息的幅度仍具有不确定性，但也不宜高估再次加息的可能性。

日央行非常规货币政策正常化的“第三次实验”正在进行，YCC名存实无，但负利率维持不变，进度慢于市场预期。国金证券认为，日央行退出负利率的条件趋于成熟，压力在增强。今年上半年退出负利率的概率仍较高。日本的内外需均在好转，通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性趋于上行。

日央行的正常化或成为日元升值的触发因素。对于日央行而言，矛盾之处在于，日元升值必然会削弱2%通胀目标可持续性的基础。平衡利弊和放缓日元升值斜率的一个可选路径或是在美联储降息之前先退出零利率，因此时间窗口主要在上半年(尤其是春斗前后)，后续能否进一步回到正利率区间仍需要走一步看一步。

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