降息期待落空 成品油与原油需求分化

2023年以来原油价格受美国宏观数据的影响较大，除此之外，俄乌冲突以来，制裁对俄罗斯石油出口和欧盟进口产生了重大影响。在禁令实施前，俄罗斯的柴油占西北欧总进口的多数。实施禁令以来，西北欧对印度、美国和中东等地柴油的进口量不断增加，逐渐取代了俄罗斯的供应。因此俄乌冲突-欧洲需求-美国出口-红海危机都是连锁反应对原油产生影响，并且我们认为当前对原油和成品油的需求内在逻辑产生了分化影响。

[美联储降息预期降温]

图为美国季调CPI年率（单位：%）

图为美国各项CPI及核心CPI指数、PCE、联邦利率走势对比

图为美国平均时薪增速（单位：%）

国内春节假期，美国发布1月宏观数据，在超预期CPI、PPI数据影响下，本周美股大盘终结5周强势连涨。假期中，外盘品种普遍上涨。能化方面，Brent原油累计涨幅为5.00%，WTI原油累计涨幅为6.75%。宏观数据方面，美国1月CPI同比增长3.1%，高于预期的2.9%；环比增长0.3%，高于预期的0.2%。1月PPI同比增长0.9%，放缓程度不及预期，环比增速超预期加快至0.3%，为5个月来最快的增长速度，大大高于经济学家预测的0.1%。1月核心PPI同比增长2%，环比增长0.5%，增速超过预期。针对超预期的通胀数据，美联储代表在2月16日的讲话中表示通胀风险依然存在，这也使得市场目前认为美联储在3月和5月会议上降息的可能性很小，6月之后可能才会成为降息的起点。

其实美国降息速度减弱并不意外，利率维持在不变的水平下，通胀很难继续上行。CPI数据中有关原油等能源需求商品的分项没有拖CPI后腿，但CPI回落依然不及预期，即使工业品等核心CPI的项目从2022年开始回落，但工资上涨导致通胀很难被压制。而可以作为降息判断信号的是，如果通胀在今年之前未达到2%的目标，降息的火焰会逐渐熄灭。

[美债当前位置难托油价]

从美债和大宗商品的历史拟合关系来看，2022年由于有俄乌冲突和OPEC+减产的推波助澜，才把原油价格推升至历史高位。而当前美债收益率处于高位，美联储利率和美元依然是大宗商品波动中最大的锚，结合当前美债收益率曲线来看，要使原油价格得到相应的回弹较难。远期曲线方面，能清楚地看到原油经历了contango至flat再至back的几次变化，但是根据远期曲线上缘和下缘的位置，油价2023年至今仍然在67—87美元/桶这一区间内波动，因此从远期价格及近端走势来推导原油产品实际供需，无论短期内需求数据展示的是乐观还是悲观水平，供应依然是略微弱于需求。

图为原油-美债收益率曲线走势（1992年—2024年2月16日）

图为美国国债收益率曲线（单位：%）

[对EIA供需数据的解读]

图为美国商业原油库存（单位：千桶）

图为美国柴油库存（单位：千桶）

近期我们对EIA数据的分析不能再局限于库存的增减。从原料端来看，炼厂对原油的需求下滑但进料的4周平滑数据已经形成明显的趋势，因此可判定炼厂的原料消耗在减少。从截至2月9日的数据来看，美国炼厂进料超越季节性急速下滑，甚至已经低于历史性下缘。总库存方面，原油和成品油库存总和维持相对平稳的水平，上周商业原油库存大幅累库1200万桶，汽油、柴油合计下降550万桶，成品油时常表现为去库较快，其实是原料向成品油的一种转移。炼厂开工不足和成品油去库逻辑形成闭环，未来可能会看到成品油例如汽油、柴油偶然紧缺和原油需求缩水。

成品油在美国地区的去库化并不是偶然，这其实反映当前油市贸易格局改变下的利润驱动。2022年的对俄制裁使欧洲柴油进口贸易转向亚洲等更多国家，但当前红海危机使亚洲的运输通道再次受阻，对于原油来说，盘面更多反映的是情绪价格的波动，而对成品油来说影响更加实际。对比2022年可见，受俄乌冲突和对俄制裁后果的影响，2022年欧洲柴油价格高企。当前西北欧柴油价格已经回落到事件前的水平，截至2023年年底，西北欧柴油价格大部分时间内保持在2.50—3.20美元/加仑，并且与美国柴油价格走势较为一致，欧美柴油价差也相对稳定。欧洲经济数据甚至表面制造业活动长期低迷并引导出潜在的需求萎靡，但欧美柴油价差细节数据能观察到美国-欧洲柴油价格出现分歧，2023年9—12月欧美柴油价差逐渐接近于0，而近一周该价差最大扩大到0.18美元/加仑左右。因此剔除欧洲本身经济活动需求，我们能看到由于地缘政治事件造成的附加影响传导至一些原油的下游产品特别是依赖进口的欧洲柴油，这也是未来市场看好欧美汽柴油利润的原因之一。

[节后原油价格走势预测]

从价差及策略来看，一方面，原油期货转掉期（EFS）当前走平，没有明显的趋势变化反映市场价格对红海冲突不敏感，还未达到俄乌冲突时期的冲击力；另一方面，2023年至今持续提及的美国出口供应增量，也压低WTI-Brent原油价差从而间接压制EFS。结合当前美国宏观数据来看，消费需求一时不会大幅减弱，而炼厂开工维持低位，成品油去库步伐稳定，市场看好未来中短期成品油利润。由于OPEC+大概率维持减产，而减产协议持续存在，容易引起市场波动，叠加一季度属于成品油需求旺季，油价可能维持当前区间价格。而红海地区的原油运输量较低，买家可以通过转移卖方贸易对象伴随额外成本增加来调整价格。因此总结原油及成品油，目前主要关注成品油的利润扩张方面的策略。

综合来看，近期原油虽然因基本面弱化、战争对运输冲击有限影响，价格提振有限，但地缘冲突事件频发，如以色列和哈马斯之间的停火谈判进展缓慢，美国在叙利亚以及伊拉克的军事基地频繁遭到伊拉克民兵武装袭击。如果地缘冲突进一步扩大，原油相关供给国及周边航运紧张局势持续发酵，油价短期可能还将会产生溢价。(作者单位：中州期货）

文章来源：期货日报

原标题：降息期待落空 成品油与原油需求分化