纸浆：宏观信心不佳，震荡走弱。

    上周，纸浆主力合约SP2405下跌约150点至5644，震荡区间整体上连续几周较为一致，约5600-5800左右。虽然临近春节，但是上周主力合约的持仓量大幅攀升5.6万手至23.3万手，属于增仓速度较快的一周！增仓较快的同时，成持比环比从12.7下降至8.8，交易活跃度下降，或体现盘面有较多的“套保为目的的实盘”成交。

     期间，造纸行业12月利润总额发布，盈利绝对值尚保持于偏好的区间，但同比有所走弱；宏观数据方面，股市不断下挫跌破整数关点，市场经济信心不足，1月制造业PMI为49.2%，继续处于景气度线以下。

      短期内，盘面支撑因素有所走弱，主要的利好因素在于红海危机预期推高未来纸浆交付成本，中期来看，如果节后纸浆供给端继续保持充裕，而经济整体需求呈现低迷态势，最终应会推导至纸张需求走弱，使浆价承压。

表1：纸浆期货主力合约周度走势

说明：

来源：上期所，汇鸿浆纸

      上期所仓单环比增加0.1万手；厂库方面，金翌贸易、永安资本分别下降了1420、500吨纸浆，其他不变，金翌、建发两个厂库整体仍属于维持数月的满库状态。2023年仓单整体呈现明显累库趋势：4月-11月，上期所库存持续增长，净增约24万吨。

2023全年纸浆的交割量累计为106万吨，较2022年62万吨，增长了44万吨的体量，交割积极性显著增加；交割量最大的合约为09，有近15.7万吨，加上期转现交割3000吨，总交割量达到16万吨！

      2401合约交割价环比上涨了约100元，合约交易量达到12万吨，仅次于去年9月16万吨，是有交割纪录以来第二大交易量的月份。

图2：交割库库存（上：标准仓库，下：厂库仓单）

图3：交割情况

盘面收跌120，现货银星跟跌150、鹦鹉逆涨50。基差（现货漂针-期货收盘价）略有缩小，收至63；需注意这里基差使用的现货漂针品牌是银星，而期货背后代表主要是俄浆。针阔差环比缩小200个点。

      过去的一年，基差整体呈现由强转弱的特点，银星现货较期货（俄浆为主）的溢价，即基差，在1-4月份维持高位，体现了银星品牌以及现货纸浆价格的强势，随后溢价不断缩窄，8-9月，溢价不仅消失了而且现货还小幅低于期货价格，结合后续的行情走势，体现了期货盘面价格于8月较现货市场率先拉涨，人们对后市的走势信心显著好转；截至四季度，溢价又小幅回正，维持在100-200点左右；理论上，溢价的变化是不同品种之间的供给情况、人们对后市的预期等因素共同推动的。

图4：每日漂针浆价格及基差

注：现货价格采用卓创-山东-银星市场价，后同。

图5：每日现货市场针阔价差

说明：纸浆现货价格采用卓创-山东市场-银星及鹦鹉的现货价格数据，以此计算价差。

来源：卓创，汇鸿浆纸

      周度均价走势来看，纸价持平，漂针-10，漂阔-10。其中生活纸近期的涨跌时间节点与纸浆涨跌时间点接近，尤其是与阔叶浆。临近年末的纸价下跌或与整体上需求不足有关。

      目前整体浆价处于中位，需求方面，欧美经济深受通胀、高利率拖累，造纸需求整体低迷，国内造纸行业利润和生产积极性则从8月开始陆续复苏，此外，叠加春节假期来临，国内消费预期仍有一定的季节性支撑，但国内整体经济表现不佳（比如近日股市表现以及反复提到的国内有效需求不足）以及纸浆到港量宽裕，难以支撑浆价大幅上涨，预期短期内浆价震荡整理偏弱。

图6：月度浆纸价格

说明：

1、当月未完结时，按当周均价代替月度价格（月末）进行更新。

2、造纸利润指基于当前浆与纸价差的估算，并未考虑原料配比、产出率、加工费等情况。

3、双胶纸=山东晨鸣70g云镜出厂含税，生活纸=河北大轴

来源：卓创，汇鸿浆纸

     2023上半年，我国造纸产量增速延续2022年的缓慢势头，仅增长了0.2%/17万吨，增速进一步放缓，或许体现了整体消费需求不佳、纸张需求疲软以及上半年企业的浆价成本处于高位带来的不利影响。

8月至12月，造纸产量持续释放回暖信号，同比增速达到双位数，9月、10月、11月、12月份的造纸产量绝对值持续突破历史峰值！由此或能体现随着国内经济温和复苏，叠加浆价回落，造纸产量率先修复。

     全年以来（2-12月，算上春节影响的2月份在内），造纸产量同比增加了802万吨，增速达到5.8%，超过国内经济发展速度，取得了较快的市场增长。如果将造纸产量简单理解为纸张终端的需求量（即生产出来的纸都是有终端需求去消化的，当然事实上可能并不是这样，因为生产出来的东西可能成为一定阶段内消化不了的库存），那么今年纸张需求的增加的原因或许包括：（1）纸张价格同比回落，低价驱动需求；（2）以纸替塑、生活纸用量同比继续带来增量；（3）国内消费同比温和复苏，提振纸张需求；（4）海外需求——据相关数据，2023年，我国生活纸出口112万吨，同比增加33万吨，双胶纸出口110万吨，同比增加22万吨。

图7：造纸产量

     在造纸企业生产端不断提速修复的同时，今年全年供给端都体现了充裕的宽松度。12月同比增速继续扩大，尤其是阔叶浆，单月到港量同比大增65%/85万吨！

      阔叶在APRIL（2022末投产、106万吨产能）、Arauco MAPA（156万吨产能、2023上半年抵达中国市场）、UPM乌拉圭（210万吨产能、2023年Q3抵达中国市场）三大阔叶项目陆续投产的背景下，全年累计同比增加355万吨/+22%。

      全年到港量基数只有921万吨的针叶也取得了同比增长22%的规模，增量达到205万吨。

       包括漂针、漂阔、本色、化机浆在内的原生木纤造纸浆全年进口量创历史新高，达到2814万吨，同比增加533万吨/+23%。

图8：纸浆到港量

说明：纸浆进口量指漂针、漂阔、化机、本色四类木浆的总和。

     12月木片进口量129万吨，环比持平，今年整体木片进口需求呈现先低后高的局面，全年木片进口量同比累计减少了384万吨，跌幅为21%，假设1.25吨木片出一吨化机浆，则国产化机浆同比减少307万吨。随着进口浆价反弹至中位，而木片价格处于历史低位，自制浆的经济性边际增加，或带来木片进口量继续回暖。

图9：木片进口量

备注：根据晨鸣/华泰2022年的相关公开数据，1.25吨木片可以出1吨化机浆。

     最新的利润数据显示，2023年12月，行业利润总额达到130亿，在绝对值区间来看，属于盈利较强的单月，但同比2022年12月的143亿的利润额，同比小跌9%。将截至2023年12月的当年累计值（即508亿）和截至2022年12月的当年累计值（621亿）比较，今年全年利润总额同比下降了18%。

     需要说明一下的是，这里通过621亿和508亿进行计算的结果得到2023年全年利润同比下滑18%的结论，而统计局发布的2023年全年造纸行业利润同比增长了4.4%，截至发表，笔者尚不能找到准确的差异的原因。

      而利润的同比修复主要依赖8月-12月的表现——2023年8月开始造纸行业生产积极性率先回暖，9月-11月行业利润均实现了超过60亿的单月值，同比分别增加44%、34%、67%，11月利润总额高达94亿，绝对值处于历史高区间，体现造纸端在经济温和修复、逐步消耗低价浆的背景下，景气度复苏。而在2023年8月之前，刨除2022年12月的异常数据，行业利润已经有21个统计期都属于缩减、负增长的状态。

图10：造纸利润总额

来源：统计局，汇鸿浆纸

美联储自2022年3月至2023年7月持续加息，联邦基金上限调至5.25%至5.5%。美国的最新非农就业数据表现大好，大幅超出市场预期，整体通胀局势得到控制，市场预期3月美国将开启降息。截止2024年2月5日，人民币暂未大幅反弹，连续数周收平于7.1附近，这或许与中美高额的利差有关系，一方面美元降息并未真正开启，只是预期，另一方面，年前人民币存款利率进一步下调，以及前两周存款准备金率宣布下调将使得货币供给增加，均给人民币的估值带来压力。

2023下半年以来，汇率处于高位，提升了纸浆的进口采购成本，不考虑其他因素，高汇率在一定程度上抑制纸浆需求。大宗商品指数上周收跌2%，回吐此前一周大部分的涨幅，市场分析指出，受地缘政治冲突、气候变化的影响，大宗商品供给端发生扰乱，以及全球对新能源的转型需求（关于铜、镍等金属的需求增加）的影响是大宗2024年走强的主因。不过也有分析师指出，全球经济低迷，需求不足难言大宗价格有所突破。

图11：每日汇率及美联储本轮加息步伐

图12：大宗商品价格指数CRB

注：CRB指数为国外的大宗商品价格指数，主要收集了19种大宗商品的价格，其中能源类商品占比39%，农产品41%，工业金属13%，贵金属7%。

1月31日中国公布的制造业PMI录得49.2%，继9月短暂返回扩张区间后连续第四个月低于50，其中，企业生产仍保持扩张状态，但需求端延续偏弱态势——新订单指数49%，其中反映外部需求的新出口订单指数为47.2%，而上个月为年内最低水平的45.8%。

     12月社会消费品零售总额同比+7.4%，增速环比回落2.7个百分点，联想到2022年12月，国内因为疫情大面积爆发，零售基数应该是较低的，所以2023年的零售复苏属于温和的水平，此外，从股市、制造业PMI、出口数据等表现来看，短期内经济修复的信心仍然不牢固，复苏斜率也不会过大。

图13：社会消费品零售总额

中信期货-周报·李青·2月4日

……纸张格局整体来说情况不是太差，产销尚可产成品库存也不高， 但是价格持续下行、纸张交投心态偏差，预计以上情况在春节前不会出现明显改变。对于未来的纸浆产业供需变 化，最主要的变化会来自于春节假期结束后的季节性变动。往后看，春节后的消费复苏会带来从纸张开始的偏涨 预期，春节后产业链各个环节的补货也会迎来一波上涨的推动。……

国泰君安-晨报·高琳琳·2月4日

……需求端原纸厂家近期需求清淡为主，部分纸厂采购积极性一般，部分纸厂预期停机检修，对纸浆市场支撑有限，预计日内震荡运行。