持有不超十天、覆盖数千只股票、年换手率百倍中国量化投资的股市“淘金术”

2023-12-05 21:00:00
2023年下半年，随着A股震荡加剧，几度逼近3000点，“量化交易”成为中国资本市场的争议焦点。围绕着量化基金是不是“割韭菜的工具、股市的吸血鬼”，市场掀起一轮又一轮讨论。

偏偏一向低调的头部量化基金又不断爆出新闻。8月底，据证券时报及券商中国等多家媒体报道，明泓投资创始人裘慧明以2.85亿元竞得上海“第一豪宅”。10月底，另一家头部幻方量化创始人之一婚外情的消息在资管圈内广泛传播。

一位私募机构董事长对南方周末记者说：“量化基金最大的问题，在于没有人对外公开披露过具体的操作方法。”

神秘的量化投资究竟是如何操作的？为何量化投资会在股市低迷时成为众矢之的？

南方周末记者近日采访了大批国内量化投资人士。有趣的是，他们急于向外界解释何为量化，但又想躲在幕后——“低调，我们必须低调”。

西蒙斯的信徒

2010年，美国高速网络供应商Spread Networks耗资3亿美元，在芝加哥和纽约间修建了一条长达1330公里的最直光缆，只为让高频交易员获取信息的时间缩短0.003秒。迈克尔·刘易斯在《高频交易员：华尔街的速度游戏》一书中讲述了这个真实的故事。

就在这一年，中国沪深300股指期货正式上市，为国内量化投资提供了对冲工具，很多中国人从华尔街回国创业。2010年因此被公认为中国量化元年。

发展至今，一位头部量化私募基金高管向南方周末记者提供的数据是：国内资金加上沪港通、QFII等海外资金，目前量化交易占A股市场总成交额比例在25%-30%。

“量化投资之父”詹姆斯·西蒙斯是这批从业者的精神导师。受访者大多提及《征服市场的人》这本书。这本书记录了西蒙斯如何成功地将数学算法和计算机交易软件转化为“股市淘金术”的故事。

书中提及，量化投资起源可追溯至1980年代末。在此之前，没有人相信计算机可以像人类一样进行投资，但西蒙斯和他身后的量化投资者坚信：“一定有办法对价格建模”。他们并不认为市场是“随机游走”不可预测的，尽管有一定的随机性，但如果利用某种概率分布，就能够预测未来的价格走势。

在詹姆斯·西蒙斯的信徒中，华人之多超出一般人想象。一位2015年回国的高频交易员至今想不明白，为什么在美国做量化的有那么多中国人。

“华人占比至少达到三分之一，他们遍布纽交所、纳斯达克各个机构，要么做IT，要么做数据模型。”他对南方周末记者说。

不过，国内一家头部量化机构的创始人Sam却认为这很好理解，“华人在其他方面优势并不突出。投行也很好，可你认识人吗？”

Sam博士毕业后，成为了华尔街的一名高频交易员。他曾在2006年前后尝试在国内市场测试程序化交易，“但当时，国内市场数据到我这里要15秒，发单子到交易所也要15秒。来回30秒的速度导致实盘不能挣钱”。Sam对南方周末记者表示，来回最多不能超过3秒，延时会带来价格变化。

2013年6月，新《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施，私募被允许备案、开户，可以发自主产品，不用再借助券商通道。这一年Sam回到中国。

“回国时，速度已经可以达到1秒内，现在深圳交易所能做到几毫秒。不过在美国市场，大家追求的都是微秒（一毫秒等于1000微秒）。”他说。

这个阶段，一些海外顶级量化机构的资深人士开始回国创业，包括金锝资产的任思泓、九坤投资的王琛、锐天投资的徐晓波、明汯投资的裘慧明、因诺资产的徐书楠等人。

2014年，中金销售交易部副总蔡枚杰创业成立灵均投资；2015年，包括徐进在内的三位浙大计算机系同学从IT领域转向量化投资，创建了幻方量化。幻方、明泓、九坤、灵均被称为量化“四大天王”，每家资管规模均超600亿元。

2015年，中国量化私募主要以对冲产品为主。2015年下半年股指期货受限，此后三年量化私募整体规模不增反降。2021年，量化整体进入快速发展期。

“2021年是最热闹的一年，整个大盘的行情转向小盘股，市场发现多头主观卖不动了，回头一看，量化的超额收益做得很好，那时候行业规模基本翻倍。”一位量化从业者对南方周末记者说。

这个阶段，明汯投资、幻方投资曾一度将管理规模扩张至千亿水平。

“人才在哪里，我们在哪里”

围绕着中关村、五道口一带，中国量化“四大天王”幻方、九坤、灵均、明泓等均设有办公地点。他们紧挨着清华科技园、中关村创业大街等地。

这样选址是因为“人才在哪里，我们在哪里”。这些公司集结了全世界名牌大学的高材生，包括斯坦福、剑桥、麻省理工。在一家机构的宣传墙上，清北浙大排在了最后三位。

“头部量化公司里，有非常多来自姚班的人。”一位从业者对南方周末记者说。曾有量化投资机构招人时，提出“非清华姚班、奥赛奖牌得主不取”。

2005年，世界著名计算机科学家、世界现代密码学基础奠基人姚期智创办了清华学堂计算机科学实验班，这个班被简称为“姚班”。有种说法是，“中国的英才在清华，清华的英才在姚班”。

姚班创立的初衷，是筛选和培养全世界最为顶级的计算机天才。一位清华大学毕业生对此形容，“这是全国第一的计算机系里，精挑细选的最掐尖的那部分人”。

这些年轻人大多为90后，男女都有。他们在办公室里敲打着键盘，办公桌上均摆放着四块硕大的电脑屏幕。一眼望去，是一行行的代码数据。

传统主观基金一般的分工是，分析师提供情报，基金经理做决策，交易员按基金经理的指示具体去执行下单交易。“量化基金已经没有操盘手或交易员的概念，而是被称为策略开发师、量化工程师。”思源量化创始人王雄对南方周末记者说。

设定模型的人，是量化公司的核心人士。模型由人+算力组合而成。量化交易策略的开发，涉及数学模型、统计分析、机器学习等技术。工程师们会编写和测试代码，使用历史数据进行回测，以评估策略的潜在表现。

因此，他们一天的工作内容可以总结为三个字“写代码”，“更像一个码农”。

2023年2月，头部量化公司幻方量化与锐天投资对簿公堂，原因系锐天投资一位策略人员带走团队并入职幻方，由于该策略人员长期高度接触量化投资中的核心商业秘密——量化交易策略代码，锐天投资认为对方涉嫌商业秘密侵害和不正当竞争。

除了人才的争夺，量化基金之间还要进行算力的比拼。

“中国持有高性能GPU最多的机构，不是人工智能公司，而是量化投资公司，幻方是第一。”一位国内GPU代理商对南方周末记者说。

普通人熟悉的CPU是负责读取原始数据，将数据暂时存在内存中，GPU则是对数据进行计算、训练模型得到模型的参数，并进行推理和预测，不用依靠人脑的经验。

一位IT行业人士对南方周末记者表示：“CPU也就几十个物理core，GPU则拥有上万个CUDA core。”Core可以理解为运算核心，使用GPU训练一个大模型大概按月计，相对应地，如果用传统CPU大概要按年计，训练效率相差巨大，同时推理效率差距也在百倍以上。

英伟达A100显卡就是一款专业级的GPU，算力十分强大，可达到19.5 TFLOPS(浮点运算每秒19.5万亿次)。

2019年，幻方量化成立了AI公司，搭载了1100块GPU。2021年，幻方拥有的英伟达A100显卡，已经达到上万张。上述IT人士对这个数字感到震惊，这已经突破了国内某些互联网大厂的储备。

Sam解释，2016年开始，量化投资以中低频的Alpha加T+0（日内回转交易）为主要风格，2018年以后，则是全周期模型及深度学习模型。

“假设做深度学习模型的话，研究员需要不停地试，试不同的参数、结构、特征。一个研究员能配到几十张卡。当然你也可以把几百张卡都占掉，但一个人应该很难同时想到那么多idea。”

对于一个研究员可以配置到几十张卡，上述IT行业人士认为这是在吹牛。同为清华毕业，他在大厂进行模型量化，配置是一个人一张卡。

“覆盖近2000只股票”

很少有人知道，量化投资是如何赚钱的。

一位购买了幻方量化产品的个人投资者，对量化巨头的风流故事了如指掌。但对于量化投资，她对南方周末记者坦言：“我不懂”。

另一位基金管理规模接近50亿元的私募基金董事长，将自己家庭资产很多投入到头部量化公司。他对量化的理解是，根据游资、散户的行为模式进行市场屠杀，并且量化本身的自营策略和交易均优先于资管。

前海开源基金首席经济学家杨德龙则用“遛狗理论”向南方周末记者解释。“价值投资更多是关注人（基本面）行走的路线，但量化主要是通过发现狗（股价）的运动规律，来做超额收益。”杨德龙说。

量化交易，海外称为“Quantitative Trading”或“Quantitative Investment”，Quantitative（量化的）与discretionary（自由决定的）相对应。后者指依靠个人对一件事的判断与理解，决策流程依赖于个人判断，并拥有较大的自由度。

“量化是以数据为基础、以数学模型（统计模型）为核心的投资方式，它完全基于数据说话。我们把它称为定量，主观投资则是比较定性。”Sam对南方周末记者说。

在他看来，无论是个人投资者还是机构投资者，每个人都有行为惯性，但思维方式不一定完全理性，在这个过程中就会犯错。

他把量化分成两部分，基本面的量化分析与主观很像，看盈利增长、现金流等公开数据。但另一部分，量化会去抓住市场的错误交易，即偏离了量化模型制定的合理价格的交易。“抓到错误交易后，低于合理价格我们就买，高于合理价格就卖。”

以茅台为例，主观投资可能判断股票会涨，但量化会明确地有一个预测：“我们会说，这只股票未来10天会跑赢市场1%，误差±5%，这完全是一个统计概念。”

“量化依赖于各种数据（价量数据为主），公司股价呈现出一定规律的分布，这个合理价格指一个区间。”一位量化从业者对南方周末记者说。

杨德龙认为，量化与价值投资有本质上的不同，“量化更多是靠股价波动来赚钱，所以被称为割韭菜。他们走的是短线，都按天算，而价值投资一般持有都是好几年”。

量化从业者也并不避讳，国内主流量化私募多以统计套利为核心策略，预测周期从日内到几天不等，一般不超过10天。

量化选股票没有标准和特性，不设置行业和领域，他们并不关注企业是否有新产品，也不关注董秘又说了什么。当个股股价根据模型计算属于“超买”，量化就会直接程序触动卖出股票，中间没有任何的人为情绪和主观判断。

多位头部量化从业人员对南方周末记者表示，一个成熟的规模化量化公司，会对市场上5000多只股票进行全市场扫描，只要有机会就去做，流动性好可以做，流动性不好也能做，区别在于挣钱的多与少。

“我们的底仓目前已经覆盖A股近2000只股票。”Sam对南方周末记者表示。

与之相比，股票主观多头持股50只已经算是很多。这带来了换手率的巨大差异，一位券商人士对南方周末记者表示：“权益类公募基金换手率一般是3-5倍，最多10倍左右，这已经比较活跃了。”

量化从业者向南方周末记者提供的数据是，目前绝大部分量化私募的主流产品，换手率一般在50-100倍，另外有极小规模的小众策略换手200倍以上。股票量化策略的年换手率约为100倍，相当于5天左右的平均持仓周期。

Sam在2013年决定回国创业，其中一个重要原因是,“当时国内个人投资者占比能达到90%，整个市场太投机了。我把美国的模型拿回来，美国的Alpha大概可以做到6%，但当时国内市场能做到近40%。”

Alpha和beta是诺贝尔奖得主威廉·夏普1964年提出的风险量化指标。

量化公司依靠的是几千个Alpha去寻找市场上的各种规律。南方周末记者在十一月中旬走访了国内多家头部量化公司，在他们的办公区内，Alpha的“a”被做成图标放在最醒目的位置。Alpha和Beta也是从业者口中频繁出现的词汇。

杨磊是上海的一位90后私募量化主管。他对南方周末记者举例，如果是追求Alpha的策略，假设大盘（以wind全A指数为例）一年涨了10%，某策略涨了12%，那某策略相对于大盘的Alpha（超额收益）就是2%。如果策略能保持这个超额水平，第二年大盘跌10%，策略会只跌8%，还是有2%的超额收益。追求Alpha是指追求长期能够跑赢大盘。

如果是追求Beta，就是一种倍数的概念，比如大盘今年涨了10%，某策略涨了1.5*10%=15%，但是如果大盘第二年跌10%，它也会跌1.5*10%=15%。等于策略放大了大盘的波动。

量化投资究竟能不能跑赢市场？私募排排网显示，截至2023年三季度末，有业绩更新的537家量化私募平均收益为3.36%，取得正收益的占比超过七成。百亿量化私募收益率均值为5.75%，正收益公司占比超九成。

Sam对南方周末记者表示：“量化在中短期的合理定价能力上比主观强，但在中长期的合理定价上不如优秀的主观基金经理。”主观的优势在于对个股的深度分析，这一点量化目前达不到。

即便是詹姆斯·西蒙斯创立的文艺复兴科技公司，在多年高速增长之后，旗下三只基金也在2020年表现惨淡。据券商中国2021年2月援引彭博报道，文艺复兴旗下三只对普通投资者开放的基金自2020年12月1日以来遭遇了至少50亿美元（约合322亿元人民币）的赎回。

争议量化

2023年8月27日，“减半征收印花税、阶段性收紧IPO和再融资节奏、规范股份减持行为、调降融资保证金比例”，一天内利好政策四箭齐发。但次日，A股开盘冲高5%后快速回落，收盘涨幅仅剩1%。

谁是砸盘元凶？量化成为众矢之的。很多投资者认为，开盘大涨触发规模庞大的量化基金卖出，后者是行情波动的“最大空军”。

一场口水仗在投资大佬们的朋友圈展开。反对量化的投资者将《量化基金，今天的砸盘主力军》一文刷至10万+，多位头部量化机构创始人则转载另一篇文章——《量化才是大A的脊梁》。

2023年9月1日，证监会指导证券交易所出台加强程序化交易监管系列举措。其中，对“最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为”等予以重点监控。并对高频交易做出额外报告要求。

但多位受访的量化从业者表示：“每秒300笔和一天2万笔申报的标准对量化影响并不大。”

单日最高申报笔数达到20000笔，账户小但换手很高可以做到。但如果换手低规模大，这个数字同样可以。Sam举例：比如某公募有个几十亿的账户，换手并不高，一天单边只有5%，双边只有10%，但一天交易量有5亿，平均一笔单子大概2万块钱，那也有2万多笔单子。

“开盘如果看到交易机会，5000只股票都有机会，理论上我们可以实现一秒发5000个单子。但国内交易柜台支持不了，券商不可能只有你一个客户，目前最多是1000笔。”Sam对南方周末记者说。

量化从业者们反复强调，程序化交易并不单指量化交易，程序化交易是指与“手动交易”对应的投资工具，采用程序自动化决策来执行操作，可同时交易成千上万种资产，而手动交易无法做到。除了量化、私募，公募基金、主观投资也会使用到程序化交易。

2015年A股巨幅波动，伊世顿操纵期货市场案轰动一时。该公司就是以程序化交易软件自动批量下单、自买自卖、利用保证金杠杆比例等交易规则非法获利20多亿人民币，伊世顿平均下单速度为每0.03秒一笔。

Sam表示，股指期货是特别适合做高频的品种，伊世顿当年就是秒级，到现在也没有太大的变化。但“炒期货的人到底少，并且他们赌性大，主流还是以股票量化为主”。

思源量化创始人王雄对南方周末记者表示：“就股票量化而言，A股交易不可能有国外所谓的极致追求速度的高频”。

从交易机制来看，由于征收印花税，公认的高频交易在中国的股票市场基本不存在。“因为挣不了钱，几秒的速度优势，挣的钱覆盖不了印花税。”Sam对南方周末记者说。

据他介绍，目前国内最短的持仓周期也要5分钟到20分钟，在海外都不能算作高频，最多只是日内交易，美国的高频基本几秒钟就要换一次仓，慢的也只有几分钟。

Sam还记得自己在华尔街担任高频交易员时，通过不停换手，1000万美元的资金最多能建到两亿美元的仓位。“在国内，我们的持仓平均在5天左右，这5天追求的不是如何尽快抢到这个单子，而是追求一个比较好的超额表现。”

此外，交易所的撮合速度也不支持。“以上交所为例，你发个单子过去，等回报基本上要30毫秒，在美国大家追求的都是1微秒，所以你30毫秒±1毫秒的波动，追求那1微秒是没有意义的。”Sam对南方周末记者说。

但他们其实也在尽量追求速度。

一位量化机构创始人对南方周末记者透露，对一些对交易速度有要求的交易者，国内交易所都有自己的服务器托管中心，如上交所外高桥上证通托管机房、深交所南方中心深圳通托管机房、上交所金桥托管机房。只有证券、期货公司可以向交易所租用托管机房机柜。

高端程序化交易团队通常自购设备，或指定硬件配置，由证券、期货公司采购，经证券、期货公司同意，放到租用的机柜内进行交易。

2014年前后，华宝证券推出了LTS系统，这是行业内第一家极速交易柜台系统，此后，多家券商开始“火拼极速交易”，面向的多为量化私募客户，但对客户有着资金量的门槛要求。

“极速交易柜台的资金门槛没有硬性规定，但我们一般宣传是高净值客户专享。每家门槛不一样，有的100万元，有的300万元。”一位券商人士对南方周末记者表示。

一位私募机构从业者对南方周末记者说：“现在规模较大的量化基金，高频都是用于自营，以自营资金加杠杆来操作，业绩是资管的好几倍。”但自营的规模数据无法查询。

（应受访者要求：Sam、杨磊为化名）