CFC金属研究 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 本文作者 | 楚新莉 中信建投期货黑色金属分析师 本报告完成时间 | 2023年11月27日 短期来看，螺纹钢(3907, -37.00, -0.94%)基本面尚可，价格回调的空间相对有限。一方面，成本端支撑较强，钢厂冬季补库需求、原料供应下滑风险和低库存背景下，原材料价格坚挺，成本端对钢价的拉动会一直持续到原料补库结束。另一方面，宏观仍处在窗口期，12月下旬中央政治局会议或将接力前期价格影响因素，宏观环境依然偏暖。但持续向上难以持续，一方面钢厂减产意愿下降，部分钢厂复产，五大材产量又有所上升，而电炉钢全面盈利，电炉也不断增产，热卷(4021, -14.00, -0.35%)大幅增产，螺纹小幅减产，预计12月份产量大幅收缩的概率有限。叠加下游需求季节性下滑，唐山地区钢坯已经突破 120 万吨，非五大材库存偏高，期现压力大，使得钢材缺乏需求端的向上驱动。总体而言，操作上，短期或有回调，但中期上行趋势尚未扭转，投资者仍可择机布局多单。 原料端，山西开启大规模停限产，焦炭(2729, 13.00, 0.48%)第二轮预计本周落地；后续钢厂对原料仍有补库需求，导致双焦依然有较强支撑。当前铁矿(957, -19.50, -2.00%)限仓，煤焦限产，接下来双焦或再度领涨黑色板块，双焦偏多对待。 操作策略： 单边：螺纹2401和2405合约回调做多，谨慎追涨。双焦偏多对待。焦炭01合约支撑位2570附近，压力位2830附近；焦煤(2151, 35.00, 1.65%)01合约支撑位1950附近，压力位2230附近。铁矿短期区间操作，I2405预计波动区间910-960元/吨。 套利方面：逢低做多05螺矿比，目标点位4.4。 不确定因素：政策预期落空、钢厂铁水减产超预期、价格监管风险、煤矿生产恢复超预期。 正文 一、产业端累库拐点即将到来， 12月下旬会议接力宏观预期因素 先看一下上周钢材产业端数据。 供应端：上周五大钢材品种供应持续增长，较上周增加 14.87 万吨，增幅 1.7%。分品种看，五大钢材品种产量均环比增加，主因在于钢价回升推高钢厂的生产意愿。其中螺纹供给端周环比减少 0.02 万吨至 254.84 万吨；热卷供给端周环比增加 11.47 万吨至 319.91 万吨。 需求端：上周五大钢材品种周消费量增 1.1%，表需整体阶段性回暖，表明需求韧性较强，短期钢材基本面矛盾暂不突出。螺纹表需环比减少7.24万吨，降幅环比有所扩大，周内平均日成交环比也有所回落，主因在于北方需求减弱导致淡季特征逐渐显现。热卷表需环比增加 14.93 万吨，在强预期的带动下需求整体韧性较强。虽然热卷市场需求仍以刚需拿货为主，但在汽车高景气的拉动下刚需较前期有所增长。 库存端：上周五大钢材品种总库存环比上周下降 26.88 万吨至 1309.98 万吨，降幅 2.0%，去库幅度环比上周有所收窄，其中长材和板材总库存均环比下降。分项来看，由于产量回升挤压去库空间，厂库降幅有所收窄；但北方天气好转推动出货情况好转，社库降幅环比扩大。本周螺纹总库存周环比减少 12.05 万吨至 519.83 万吨，螺纹总库存压力暂不大。热卷库存环比减少 6.98 万吨至 345.25 万吨，去库速度有所增加，目前去库节奏较好，但受近期出口转弱的影响，热卷厂库已连续两周累库。 从产业数据来看，钢材产业端的矛盾暂时并不突出，随着时间进入 12 月份，钢市大概率会进入冬季累库阶段。不过在这个阶段，产业对钢市的驱动作用将会不断下降，钢市主要的驱动仍是宏观层面，12月下旬中央政治局会议或将接力前期价格影响因素。 
从10月24日变盘开启上涨行情以来，时间上已经持续了一个月左右，期货端螺纹、热卷已经给出了 300-500元的上涨空间。钢市整体强势上行，市场成交也并未因告别了“金九银十”的传统旺季而有所下滑，再次演绎了一次“淡季不淡”的表现。这轮上涨行情的导火索是 10 月 24 日的万亿国债，然后一系列的宏观政策出台延续了这波反弹的热情。不论内部的政策还是外部的关系，宏观端利好消息不断，为钢价上涨提供了良好的基础。 外部关系上：随着中美旧金山会晤的顺利进行，持续悲观的宏观预期也得到了很好的扭转。后期在外部压力暂缓之际，内部一些宏观层面的节奏或也会发生相应转变。 国内方面：近期三部门联合召开金融机构座谈会，研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。会议明确指出要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、新贷，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。此举有助于缓解年末房企流动性压力，持续推动保交楼，提振市场信心。另外，有市场消息称监管机构正在起草一份中资房地产商“白名单”，可能涵盖 50 家规模房企，国有和民营房企均会被列入其中。此份白名单的实际效用对于目前银行贷款等融资均正常进行的企业或用处不大，但对处在出险边缘、被银行拒贷的房企益处将较为明显。地产利好政策持续发力，地产企业融资环境或有所改善。此外，11 月 22 日，深圳优化享受优惠政策普通住房认定标准，并下二套住房个人住房贷款最低首付款比例，由原来的普通住房 70%、非普通住房 80% 统一调整为 40%。前期政策着重在认房不认贷的放松以及非核心区取消限购，随着广州和深圳均在首付比上有过政策上的推进，预计后期政策重心将落到首付比下调。 地产利好消息不断，基建各项数据环比也有所增长。水泥出货量和混凝土产能利用率小幅上涨；重交沥青(3599, 27.00, 0.76%)开工率较上周也有所回升，建筑沥青开工率与上周基本持平。不过地产端数据依然没有好转。上周30 大中城市商品房成交面积较去年同期下降 17.10%。一二线城市同比下降 11.72%，三线城市同比下降 32.80%。一二线城市和三线城市分化依然比较明显。 
宏观整体稳好的基础短期并不会改变，但是我们看到价格表现停滞不前，贸易商心态明显发生了变化，市场虽然还有缺规格现象，但明显恐高情绪占据主导，这也就意味着市场存在短期调整的意愿。本轮上涨有其宏观和产业基础，但是涨幅过快，在各项经济数据还没有明显起色的情况下，原材料涨幅过快会挤压下游的需求，不利于经济的复苏。叠加产业上吨钢利润回升，且采暖季限产力度弱于往年，钢厂生产端释放产量大概率比往年要多，但需求端进入 12 月全国几乎已经大范围入冻，对建材的下游需求影响最大。供需失衡预期下，螺纹继续上行驱动稍显不足，而螺纹作为普钢定价的“锚”，其他品种也很难向上突破。成本端，随着监管从严，铁矿或面临回调压力，但焦煤焦炭存在供应收紧预期，原料成本支撑依然强劲，钢价下方存在强支撑。故综合而言，钢价可以说是上有压力下有支撑。 二、铁矿面临强监管， 后续表现或弱于其他品种 这轮上涨中大部分原料品种都实现了上涨，其中月度表现最强的为国产矿，月度表现较弱的品种为月度持稳的焦炭。铁矿的爆炒起到了领头作用，以至于钢厂即期利润一度出现了钢价越涨越亏的怪象，直到监管层连续两次喊话，铁矿才放缓涨势，但表现依旧强于成材。虽然监管层态度很明确，但铁矿价格并未明显被遏制，究其根本，铁矿需求端过于韧性。上周日均铁水产量仍处于近年同期高位水平，日均铁水产量 235.33 万吨，环比微降 0.14 万吨，降幅低于季节性水平。钢厂盈利率持续改善，高炉利润持续修复，钢厂主动减产意愿减弱，铁水下降空间有限。即使唐山、邯郸重启重污染天气级响应，或对需求端产生一定程度影响，铁水下降幅度也不会有太大空间。后期针对铁矿的政策压力大概率仍会继续发力，或导致铁矿价格整体表现弱于其他黑色品种表现。 
三、电炉利润显著修复，废钢性价比提升 本轮上涨中，高炉炼钢企业受制于成本压力较大，对废钢提涨并不积极，导致废钢整体涨幅较为有限。成材价格涨幅超过废钢涨幅，电炉炼钢出现了较为可观的利润。截至 11月24 日，废钢价格与铁水成本价差约-308.9元/吨，随着铁水价格一路走高，废钢性价比突显。近期钢厂生产利润边际改善，电炉利润修复幅度显著，据Mysteel数据，华东谷电和平电的利润分别升至每吨 275 元和 118元。短期电炉产量环比有所上升，且长流程开工率呈现触底反弹的态势，钢厂减产意愿有所减弱，对废钢价格有所支撑。废钢整体仍处于供需紧平衡当中，后期大概率仍以跟随成材波动为主。 
四、供给或受限，双焦再度领涨黑色板块 焦炭基本面边际转强，焦钢博弈持续。从当前供需格局来看，焦煤强势难以阻挡，焦炭提涨大概率落地，后期双焦或再度领涨黑色板块。铁水日均产量坚挺，主产地煤矿事故不断，吕梁中阳区域煤炭生产加工企业全面停产整顿，各炼焦煤种价格保持强势，部分焦企开启第二轮提涨，钢厂尚未回应。监管层面，国务院安委会发布对山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案，帮扶指导工作组于 2023 年11月下旬进驻，至2024年5月结束，对煤矿企业重点检查十一项内容，并推动矿山淘汰退出、整合重组和升级改造等计划的制定和落实。这一文件的出现，引发了市场对于后续山西煤矿生产长期受到压制，甚至阶段性减产超预期可能的担忧。在目前低库存、冬季下游补库期的现实背景，和成材需求预期中性偏好，宏观刺激难证伪的大环境之下，焦煤再度快速上涨收复基差，焦炭甚至给出三至四轮涨价预期，焦企继续提涨的意愿较为强烈。但对于钢企而言，由于铁矿的超预期炒作，矿价的涨幅远远超过钢价，导致钢企对于焦企提涨的容忍空间不断收窄。焦炭提涨第二轮后，钢厂有意延长落地时间，但安全检查、停产影响产量输出，加上冬季能源需求形势，煤、焦的价格不好降，再加上大部分炼焦企业在提涨 100 元/吨之后的盈利情况仍无明显好转，焦企继续提涨的意愿较为强烈，焦钢博弈逐渐加剧。从当前供需格局来看，焦煤强势难以阻挡，焦炭提涨大概率落地，后期双焦或再度领涨黑色板块。 五、结论 短期来看，螺纹钢基本面尚可，价格回调的空间相对有限。一方面，成本端支撑较强，钢厂冬季补库需求、原料供应下滑风险和低库存背景下，原材料价格坚挺，成本端对钢价的拉动会一直持续到原料补库结束。另一方面，宏观仍处在窗口期，12月下旬中央政治局会议或将接力前期价格影响因素，宏观环境依然偏暖。但持续向上难以持续，一方面钢厂减产意愿下降，部分钢厂复产，五大材产量又有所上升，而电炉钢全面盈利，电炉也不断增产，热卷大幅增产，螺纹小幅减产，预计12月份产量大幅收缩的概率有限。叠加下游需求季节性下滑，唐山地区钢坯已经突破 120 万吨，非五大材库存偏高，期现压力大，使得钢材缺乏需求端的向上驱动。总体而言，操作上，短期或有回调，但中期上行趋势尚未扭转，投资者仍可择机布局多单。 原料端，山西开启大规模停限产，焦炭第二轮预计本周落地；后续钢厂对原料仍有补库需求，导致双焦依然有较强支撑。当前铁矿限仓，煤焦限产，接下来双焦或再度领涨黑色板块，双焦偏多对待。 操作策略： 单边：螺纹2401和2405合约回调做多，谨慎追涨。双焦偏多对待。焦炭01合约支撑位2570附近，压力位2830附近；焦煤01合约支撑位1950附近，压力位2230附近。铁矿短期区间操作，I2405预计波动区间910-960元/吨。 套利方面：逢低做多05螺矿比，目标点位4.4。 不确定因素：政策预期落空、钢厂铁水减产超预期、价格监管风险、煤矿生产恢复超预期。 | 
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