日元不可承受的升值之痛

2011年8月29日，日本政坛迎来了5年内的第6任首相野田佳彦，这位行事强硬且拥有丰富汇市干预经验的新首相一上台，便引发了市场对于日元未来走势的众多猜想。日元走强由来已久，直至今日依然强势未改。是谁开启了日元的升值之路？在如今宏观环境风云诡谲、欧美债务危机阴霾不散的背景下，日元扮演着怎样的角色？强势日元是否能够延续？震后的日本经济又将因此受到怎样的影响？
开启日元升值之路短暂的美景
   1981年里根政府上台，在高利率和强大美元政策的推动下，美元迅速升值，日美之间的贸易不平衡进一步加重。美国政府开始将矛头指向日本金融市场，主张日本开放本国金融市场。1983年11月，里根与时任日本首相中曾根康弘达成设置“日元—美元委员会”的决议，次年5月《日美日元—美元委员会报告书》起草。在该报告书中，美国提出了创设海外日元兑换市场、废除日元兑换限制、取消对日直接投资的严格规定等诸多要求，日本均予以接受。同年，日本开始对日元兑换实行自由化，废除了汇率期货原则上的实需限制。除美国外，英国、德国、法国、意大利、加拿大等国也纷纷对日本提出开放金融市场的要求。1986年12月，日本创立东京离岸市场，正式走上金融自由化的道路。
   1985年9月22日，美、日、德、英、法五国财政部长及央行行长在纽约的广场饭店举行会议，会议达成了修正高位美元、对汇市实施联合协调介入的共识，并签订了著名的“广场协议”。这场旨在逼迫日元升值的协议得以顺利签订，一方面是由于美国为此所做的充足准备，包括在多个国际会议上对日元低估进行指责、不断出台对日本的贸易报复措施等，另一方面则来自于日本为缓解与美国日益激化的贸易矛盾所做出的妥协。
   “广场协议”签订后的第二天，美元应声而落，下跌幅度逾4个百分点，创下美元实行浮动汇率以来的单日最大跌幅，而日元汇率则从1美元兑239日元升值到234日元，协议的效果立竿见影。此后，日元正式走上快速升值的道路。有数据统计，1985年2月至1988年11月，日元升值的幅度达到惊人的111%。日元大幅升值使得以美元计价的日本国民财富随之水涨船高，日本对美国的资产收购浪潮逐渐走向狂热。标志性的事件包括：1989年日本三菱公司以14亿美元买下美国的灵魂建筑——洛克菲勒中心；同年，索尼公司以34亿美元购买了美国文化的象征之一——哥伦比亚影片公司。到上世纪80年代末，全美10%的不动产落入了日本人的口袋。
两个“失去的十年”弱势经济，强势日元
   进入90年代，日元升值的步伐并没有停止。然而，日本经济在短暂的美景之后，开始走向衰退。“广场协议”之后，伴随着日元的快速升值，国际热钱蜂拥而入，再加之日本当局陆续出台利率政策，盲目降低利率，推动地价和股价飙升，资产泡沫越吹越大，最终于90年代初破灭。在之后的几年间，日本因房地产和股市暴跌遭受的损失高达800万亿日元，几乎是其两年的GDP总和。此外，美元贬值也导致日本海外资产严重缩水，大批企业损失惨重，纷纷破产。这十年，日本经济骤然减速，陷入停滞，被称为“失去的十年”。
   目前“失去的十年”再次出现。日本经济在2008年金融危机后出现负增长，2009年名义和实际GDP分别同比下降6.1%和5.2%，均创下二战后的纪录低位。自1995年开始实行的零利率刺激政策，也长期处于失效状态，企业融资消极，消费需求不振，公共债务高企又令政府财政困境重重，再加上日本老龄化问题日趋严重，都使得日本经济未来发展受到诸多制约。在弱势经济的环境中，日元却始终保持强势。近两年，日元升值步伐再次加快，特别是2010年5月以后，日元兑美元大幅升值。
   “广场协议”签订后，尽管日元大幅走强，但日美之间的贸易不平衡并没有得到明显改善。美国政府为进一步抑制日本出口，不断发表美元汇率偏高的言论，诱导日元更快升值。时至今日，美国政府为刺激本国经济，弱势美元的政策倾向依然未变，美联储的量化宽松政策在促使美元贬值的同时，也对日元升值形成了持续重压。
    此外，日本政坛一直动荡不安，政权的频繁更迭加大了政府政策的不确定性，在对待日元升值问题上也一直未能出台切实有效的应对措施。
货币战争硝烟再起多方政策角力，日元进退两难
   在经历了金融海啸的冲击之后，全球经济逐渐在寻求后危机时期的修复与稳定。欧洲方面，希腊、意大利、西班牙等国债务问题的频频爆发，令欧元区的经济前景阴霾难散，对全球金融市场也时有掣肘；近日德国、法国等一线欧元区国家的经济数据显现疲弱，更令欧洲经济增长前景蒙阴。与此同时，美债危机使美国经济“雪上加霜”，并引发了标普对美国主权信用评级近百年来的首次调降，此举也使得全球金融和大宗商品市场再次经受了系统性风险的冲击。尽管奥巴马签署了提高债务上限的法案，令美债风波暂告一段落，但债务上限的提高对于美国巨额债务问题的解决仅仅是治标不治本，并直接导致美国财政困境长期持续，从而使其经济复苏步伐放缓。随后，高盛、大摩、瑞银、花旗、IMF等机构纷纷调降2011/2012年度美国及全球经济增长预期，市场悲观情绪蔓延。
   宏观经济环境的动荡，令货币市场暗潮涌动。美元和欧元陷入轮番贬值争夺战，而瑞郎和日元则因避险资金的追捧而饱受升值之痛。影响日元走势的根本在于美元，而美元的涨跌除受制于美国的经济状况和货币政策外，又受到欧元、瑞郎及日元的多重影响。美国经济自金融危机后一直处于复苏迟缓阶段，今年上半年美国GDP增长年率甚至不到1%，房地产底部难起，失业率又在9%以上居高不下，8月的非农就业数据不仅远逊于预期，更创下了2010年9月以来的最差纪录。不过，美国在刺激经济增长上的努力一直没有停歇，货币政策上的宽松导向也未有转变。美联储在8月底的议息会议上明确表示，至少2013年中期以前美国的联邦利率都将维持在极低水平。此外，美联储还暗示在必要时会对美国经济采取更多刺激措施，进一步放松当前的货币政策。在今年8月初的美债风波中，美国为避免债务违约风险，上调了政府债务上限，这也使得市场对于美联储再推QE3的预期升温。但由于此前两轮量化宽松政策颇受市场非议，尤其是QE2对美国经济的刺激作用相较QE1逊色不少，美联储的立场已经有所改变。
   欧元区已成风雨飘摇之地，欧元区银行债务危机远未到彻底化解的时候，目前来看，欧洲央行购买欧元区国债的行为对抚平市场悲观情绪收效甚微，而德、法两国在应对和具体执行债务危机国的援助方案中一直心存犹疑，并且希腊等国在履行援助方提出的财政撙节计划中多打折扣，甚至提出应推出欧元区共同债券，引来德、法两国的不满与反对。整体来看，一方面，希腊、西班牙、意大利等国债务问题的消除仍需较长时日，且在以本国财政紧缩为代价的压力之下，各国经济增长将会相当迟缓；另一方面，德、法等欧元区相对经济强国，近期也开始陷入增长放缓的困境，因此，欧元走弱将是大概率事件。
   在欧元走弱的同时，市场避险资金悄然赶赴瑞郎和日元寻求庇护，使得瑞郎和日元升值加剧。与美国及欧元区国家相比，瑞士经济基本面较为健康，经常账户和财政实现双盈余，但作为出口导向型的经济体，瑞郎持续过快升值会对该国的出口贸易产生不利影响，从而危及其国民经济。今年8月，瑞士央行陆续出台了下调基准利率、扩大货币供应等多个调控措施，效果并不明显，但瑞士央行进一步抑制瑞郎升值的预期并没有减弱。9月初，瑞士央行宣布设定欧元/瑞郎最低汇率水平至1.2000，并认为瑞郎大幅升值开始威胁瑞士经济，带来通缩风险，瑞士央行因此将持续并实质性贬值瑞郎。将瑞郎与欧元绑定，意味着一旦欧元/瑞郎汇价低于1.2000水平，瑞士央行将通过买入欧元、抛出瑞郎的方式，对瑞郎升值施加压力。对欧元而言，尽管瑞士央行买入欧元会对其产生一定的升值刺激，但在此消息发布当天，欧元仅有小幅反弹，此后因希腊债务问题又重回低迷走势，可见现阶段市场对于欧元区的信心依然不足。
   日元近期同样因升值过快而导致日本央行多次出手干预汇市。年内日元第一轮干预在3月中旬，当时日本央行联合七国集团共同干预日元汇市，仅日本方面就动用了6925亿日元，且将金融资产购买规模由5万亿日元翻番至10万亿日元，此轮干预促使日元兑美元汇率出现了一波较为强劲的贬值，并在4月6日创下85.54高点。第二轮干预在8月4日，日本央行宣布抛售日元以抑制升值，将原有的宽松货币政策规模由40万亿日元扩大至50万亿日元，但干预效果在随后的交易中被逐渐消化。不过，市场对于日本方面近期内再度干预汇市的预期依然强烈，在刚刚召开的G7会议上，日本方面再次表示，日元走强对日本经济构成下行风险，打压日元的意愿未改。不过，在此次会议上，日本并没有寻求与其他G7成员国联合对日元进行干预，只是重申了日本抑制日元升值的决心。此外，在9月议息会议上，日本央行也没有出台进一步贬值日元的具体措施。可以说，在对待日元升值的问题上，日本维持强硬态度，但行动上采取了暂时观望。
   在日元升值进程中，日本当局干预汇市已成常态，新首相野田佳彦上任伊始便声称，当务之急是通过“全国总动员”抑制日元汇率走高。然而，历数日本央行对日元的多次打压，实际效果并不明显。以日本最近一次抑制日元升值为例，根据芝加哥商业交易所的统计数据，8月4日日本央行干预汇市后，截至8月23日当周，日元多头头寸不减反增，增幅近12%，显示出对冲基金及其他非商业投资者仍保持日元强势的思路。此外，相较于瑞郎，抑制日元升值的进程可能更为艰难，原因在于，日元与瑞郎相比并没有呈现特别明显的币值高估，且日本央行作为G7的创始成员国，在汇率干预时受制于对自由浮动汇率的承诺，不能像瑞士央行一样自由行事。总体来看，日元面临日本央行进一步干预汇市的压力，存在贬值可能，但实际贬值幅度取决于干预的力度。
日元趋势展望中期重回强势，经济徘徊不前

   欧元、瑞郎、日元走势集体承压，短期内直接导致的结果就是刺激美元进一步走强。然而，从美元走势的推动因素看，市场避险情绪、美国经济强势复苏以及美联储加息这三大因素是主导美元走强的关键所在。短期看，9、10月份欧元区债务的集中到期会在较大程度上得到有效解决，此后，欧洲债务危机会淡出市场视线，随着市场避险情绪的暂时缓解，美元作为安全岛的避险需求也会有所削弱。
   中期看，若短期因素不能支撑美元继续走强，美元的实质走向就要取决于后两个因素的影响。首先，现阶段美国经济仍处于稳步复苏过程中，但步伐缓慢，市场对于其是否会出现“二次探底”心存担忧，这对美元的持续走强不构成利多。其次，美联储在8月底的议息会议上明确表示，将维持低利率至少至2013年，在这种情况下，通过美联储加息来提振美元的预期也落空了。此外，美联储前期不作为的取向可能会因美国悲观的经济现状以及欧元、瑞郎、日元的贬值而有所转变。那么，在美联储再推QE3的政策刺激下，美元再度走弱将基本没有异议。
   美元的此轮走强可能只是阶段性反弹，难以视为美元整体走势的反转。对于日元而言，短期内由于汇市干预预期和美元走强，日元升值进程暂缓，但中期来看，美元难以持续走强，日本汇市干预的政策预期往往大于实际效果，除非日本方面能够出台切实有效的抑制日元升值的措施，否则日元近期的贬值就不具有持续性，日元重回强势的概率较大。
   日本大地震已过去半年了，但留给日本经济和日本民众的巨大创伤仍无法填平。重建震后日本所花费的支出，恐怕会令早已债台高筑的日本财政雪上加霜。根据日本政府估算，未来三个财年，日本用于倒塌或遭到损坏的房屋、工厂以及公路和桥梁等基础设施的修复或重建的总成本最高可能达到25万亿日元。这意味着，当前已负债超过其GDP两倍的日本经济，在未来较长一段时期内仍不得不继续大肆举债度日，日本经济复苏步伐将进一步放缓。
   日元继续走强，对于依赖出口提振经济的日本而言，弊处不言而喻。有数据显示，因地震影响，汽车等主要出口行业生产下滑以及日元持续升值，日本今年第二季度出口降幅达5.9％，较大程度上拖累了当季GDP的走低，这已是日本连续第三个季度国民经济出现下滑。随着后期日元重回升值之路，日本经济恐将在较长时期内徘徊不前。