各种“麻辣粉”或隐退 降低存准率成为趋势

4月17日，央行下调部分金融机构法定存款准备金率1个百分点，一部分用于置换中期借贷便利，剩余的新增资金主要用于小微企业的贷款投放，这里的部分金融机构事实上已经覆盖了绝大多数，所以央行的这个动作也许昭示着央行货币政策的一个转折点：央行事实上正在以下调存款准备金率的方式代替此前发行MLF(俗称“麻辣粉”)，这可能是未来的一个趋势。 　货币政策难以解决结构性问题

　　2014年开始持续多年的“双顺差”结束，外汇储备进入下滑通道，这时候中国央行的货币政策操作必须进行一个转变：由此前大笔买入外汇，发行基础货币进入市场成为外汇占款，然后再通过上调存款准备金率回收到央行的池子，这个操作程序来一个完全相反的动作：外汇储备减少，外汇占款萎缩，央行必须下调存款准备金率。

　　然而，此后货币政策操作超出大多数人的预想，下调存款准备金率的动作很少，央行逐渐创造了很多“麻辣粉”替代：MLF、PSL、SLF,SLO等，也就市场缺乏资金，则用以上流动性调节工具替代。

　　央行以“麻辣粉”等等代替存款准备金率进行流动性调节工具的理由有多种，比如精准滴灌，而不是大水漫灌，流动性給一定商业银行，进行中小企业、三农等的资金支持。另外还有稳定汇率预期，央行的理由是普遍下调存准率，会导致流动性泛滥，形成汇率贬值预期等等。

　　现在看来以上条件已经变化，想要用货币政策解决结构性问题，基本上很难实现，这几年下来，精准滴灌效果很难评判。人民币汇率从去年开始随着美元指数的下跌，开始上涨，经过近一年的上涨，目前基本已经到了前期高位。汇率的担心基本解除，现在看来，汇率跟存款准备金的关系不是那么直接。

　　但是，市场人士开始质疑，高企的存款准备金率是否导致了最近几年市场流动性的脆弱，最近今年多次发生“钱荒”，市场利率飙升，市场预期比较混乱，原因有很多，高企的准备金率是否是一个原因呢。在流动性紧张之下，市场压力很大，央行往往就范，不得不以宽松来解决问题。货币操作极其复杂，市场稳定的预期很难形成，利率体系也过于复杂，不简明，不能达到央行所要的流动性平衡的目的，反而形成了市场和央行的博弈关系。

　　“麻辣粉”们其实对于商业银行有一个难言隐痛：因为商业银行向央行上交存款准备金率是有利率的，目前法定存款准备金的利率是1.65%，同时央行給商业银行发行“麻辣粉”，商业银行要給央行上交利率，目前的利率是3.3%，这中间存在几乎一半的利差。也就是说，商业银行拉的存款，上交給央行，本来还收入1.65%的利率，但现在由央行再贷款給商业银行就要給央行倒贴3.3.%的利率，差不多一半的利差留在了央行。

　　央行的本来目的可能是通过这种方式来限制商业银行的资产扩张，因为这几年商业银行资产扩张的确太猛，但是央行堵了这个门，其他的门却是敞开的，商业银行完全可以通过表外来扩张资产：就是把存款当作银行理财，或者搞成信托产品，还是贷款給了基础设施和房地产市场，不仅不用交存款准备金，连资本充足率都不用理睬。但是这些资金其实还是老百姓的存款，必须刚性兑付，最终搞成了目前庞大的表外资产，影子银行，形成巨大风险。以上这些也是导致最近几年企业融资成本居高不下原因之一。

　　PSL工具下的棚改工作

　　存款准备金率下调的趋势不仅仅表现在MLF置换上，最近，关于PSL的走向也有变化迹象，今年2月，财政部下发文件对棚改专项债征求意见。此前，为解决棚户区改造的资金难题，央行创设PSL(抵押补充贷款)工具，通过国开行等机构发放棚改贷款。其贷款利率相当于基准利率下浮15%-20%。期限一般不超过20年，最长不超过25年。所以PSL表现为期限长，利率低。不过2017年央行投放的PSL规模较上年缩减了三分之一，今年一季度的psl的发行量也在下降。

　　专项债券主要由省级政府发行，平价转贷给地方融资平台等使用，债券利率较低。

　　国家开发银行年报显示，其2013年棚户区改造发放贷款仅为1060亿，而2014年增长近3倍至4086亿，2015年、2016年继续增长至7509亿、9725亿。2017年PSL新增规模下降三分之一至6350亿。

　　有市场人士分析认为，今年以来，三四线城市房价暴涨，就与去库存和PSL货币化安置有关。危房改造中需要安置住户，以前是給拆迁户分一套房，现在是货币化安置，直接发钱給拆迁户，自己去买房子。

　　近几年来，棚改货币化安置得到大力推广，2014年所占比例仅9%，2016年则进一步跃升至48.5%，2017年比例达到50%，按照计划，2018-2020年，安置比例将达到60%。这个钱是从哪里来的，就是央行创设的PSL，本质上是央行的基础货币去买房子。

　　今后是否要用棚改专项债来代替PSL呢，当然不能下定论。2017年12月底召开的全国住房城乡建设工作会议提出了“扎实推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套”，但未来棚改，已经超出原来市场预期的500万套，增幅高达16%。

　　至少从目前来看PSL推升了三四线城市的房价，如果目前的房价不可持续，房价上涨带来泡沫，那么PSL存在的意义就要打个问号。

　　也就是说，当央行将资金锁在存款准备金里面，給商业银行高息的资金成本贷款給中小企业和其他制造业企业的时候，却从另一个方向，向三四线城市房地产输送廉价的长期资金，客观上导致了实业企业的融资难，商业银行负债成本高企，以及三四线城市房地产价格的上涨，显然是跟政策的目的相冲突的。

　　因此未来存款准备金率应该会逐步下调，以替代各种流动性管理工具，央行的货币政策会逐渐走向清晰、简明、成熟、可预期。