盾安巨额债务危机溯源：从三文鱼到风电的多元化歧路

本文作者李超、张琴，编辑杨颢，来源腾讯《棱镜》，原文标题《盾安巨额债务危机溯源：从三文鱼到风电的多元化歧路 | 棱镜》

盾安控股集团有限公司在2017年营业收入525.69亿元，根据中国企业联合会、中国企业家协会发布的榜单，其在国内500强企业中排名283位——这是其自2009年以来连续九次上榜。这样一家屡获殊荣的优秀企业，近日却因一份网传文件一夜间跌落神坛。

这份向浙江省政府发出、名为《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》的文件中显示，2017年下半年以来，由于防风险去杠杆导致市场资金迅速抽紧，致使较大规模利用债券融资的盾安集团出现了融资难和融资成本提高的流动性危机，牵涉资金缺口百亿，其请求政府出面，紧急协调融资机构帮助渡过难关。

金融监管趋严和银根收紧大背景下，企业融资难度加大毋庸置疑。但是，作为“巨型航母”的盾安集团，在面对杠杆风险时如此不堪一击，仍让外界唏嘘。

盾安从一家经营农机配件的弹簧厂白手起家，如今已经发展成为了一个囊括设备制造、民爆化工、铜贸易、新能源、新材料和房地产等多个领域的巨型产业集团，业务不仅遍布全国并延伸海外，同时还控股着两家A股上市公司。

“传统业务下滑，逼迫企业扩张寻找绝对利润，融资条件宽松时过度扩张，扩张之后难以消化，反而会酝酿出更多风险。”资金链问题曝光后，多位接近盾安集团人士向腾讯《棱镜》表示，融资渠道中断固然对盾安造成了直接冲击，但其多年来依靠融投资推动的规模急速膨胀和盲目激进的多元化战略，才是形成这次危机的根源。

而更有知情人士透露，盾安此前在东北的业务扩张或加速了此次危机的到来。

三十年时间，盾安以加速度为自己构建起了一座商业城堡，现在却成了囚禁自己的牢笼。

两大主营业务风光不再

如同改革开放后众多以乡镇小作坊起家的民营企业故事一样，盾安集团始于1987年，姚土根、姚新义父子以900元资金在诸暨店口设立的振兴弹簧厂，主要从事农机配件加工；1996年浙江盾安集团有限公司成立时，其已经开始生产空调零部件；2001年，盾安集团将总部从偏僻小镇迁到杭州，并在两年后重组湖北帅力化工有限公司，业务范围扩展到民爆化工领域；2003年，公司正式更名为盾安控股集团有限公司，形成了空调配件和民爆化工两大主业。

更名后次年，盾安集团空调业务经营主体盾安环境（002011.SZ）上市，2011年，其民爆资产借壳江南化工（002226.SZ）上市。旗下两家公司登陆A股，盾安集团开始进入巅峰时刻。

然而，借力资本市场，却并未给盾安的传统主营业务带来惊喜和飞跃，反而让其站在了三岔路口。除2007年将集团全部空调业务注入上市公司带来的盈利大幅增长外，盾安环境上市后，受下游空调整机和房地产市场景气度、以及主要原材料价格波动和产品迭代带来的影响，盈利能力始终处于不稳定状态，随着时间的推移，这种状况愈发明显。

2015年和2016年，盾安环境扣除非经常损益后净利润分别只有703万元和-6448万元，分别下降了90.62%和1016.90%；2017年，后地产周期的空调行业回暖，扣非后利润才勉强回到747万元，与2009年到2012年期间每年2亿元左右的利润相去甚远。

“新环境下，以生产加工或简单装配业务为主的制造企业，不存在核心竞争力，一旦外围环境发生变化，公司会迅速陷入业绩急剧下滑的境地，尤其是重资产公司，在新的商业环境下如果掉头慢，会面临极大挑战。”一位接近盾安人士对腾讯《棱镜》表示。

盾安集团并不是没有做出过努力。在空调配件受阻后，其试图向产业链下游扩展，开发出特种空调和中央空调产品，但是，这并没有从本质上扭转其在空调产业链中的地位。盾安集团在其《2018年三期超短期融资券募集说明》中明确表示，在中央空调等制冷设备细分市场领域，国内外厂商纷纷进入，市场竞争日趋激烈，同时公司仍未掌握中央空调的压缩机生产核心技术，而且压缩机在中央空调中占据核心地位，因此压缩机生产技术上与世界知名品牌先进技术仍存在差距。

空调业务遭遇瓶颈，盾安集团另一项传统主业民爆业务同样没有展现出太多成长空间。其民爆业务主要是为矿山工程和基建等提供炸药和爆破工程服务等，注入上市公司后，受到固定投资下降、基建放缓、价格放开和竞争加剧影响，2014年和2015年，江南化工扣非后净利润为1.57亿元和2899万元，同比分别下降39.68%和81.48%。2014年到2016年，盾安集团民爆化工业务销售和毛利润均处在下降状态。

实际上，整个民爆行业的盈利能力都不理想，与江南化工同行业的上市公司久联发展（002037.SZ）和南岭民爆（002096.SZ）业绩同样持续出现负增长，扣非后净利润降幅一度超过50%。

华创证券研报认为，民爆行业下游需求矿山及基础设施建设持续低迷，民爆产品产能供大于求等一系列原因，导致近年来民爆行业增长缓慢，行业“天花板”已经显现，业内企业内生性增长几乎为个位数，主要靠并购实施外延式扩张。

值得注意的是，根据盾安集团2018年三期短融募集说明书，在其超500亿营收中，铜贸易占比超过50%，但该部分业务最初为制冷配件等装备制造提供原材料供应链配套，后发展为相对独立的产业，尽管占营收比例高，但盈利能力弱，对整个盾安利润贡献微薄，并且受到铜价下降影响，毛利呈递减趋势。也就是说，如果剔除该部分毛利率极低的辅助收入，盾安集团的收入规模近乎腰斩。

传统主业内生性增长遭遇瓶颈的情况下，盾安通过外延方式谋求业务多元化成为必然。

上百亿砸进风电和新材料

盾安集团纷繁复杂的多元化布局，大体可以分为装备制造、民爆化工、铜贸易、房地产、新能源和新材料几大板块。除设备制造和民爆以两家上市公司为经营主体、铜贸易经营主体为集团本部和浙江盾安精工集团有限公司外，房地产经营主体为浙江盾安房地产开发有限公司，新材料经营主体为浙江柒鑫合金材料有限公司，新能源经营主体则为浙江盾安新能源发展有限公司（盾安新能源已在2018年初以25亿元作价注入上市公司江南化工体系）。

盾安集团官网显示，早在2006年，其就已经开始投资新能源和新材料领域，2010年，盾安首个风电场——内蒙古海力素风场一期并网发电，同年，太阳镁业循环经济产业园一期3.5万吨镁及镁合金生产线建成投产，而到2012年，盾安首个光伏电站项目并网发电。

根据江南化工在2018年1月公布的重组报告书（修订稿），截至报告书出具日，盾安新能源总共开发运营了20个风电项目和2个光伏电站项目。其中风电项目主要位于内蒙古、宁夏、甘肃和新疆，总规模在1000MW，600MW已建成且并网；内蒙古的两个光伏电站项目总规模则为150MW，均已建成并网。而在新材料方面，盾安投资范围涉及金属镁、镁合金、硅铁、焦化、兰炭和矿产资源的生产。

风能光伏和金属冶炼均为重资产投入行业。根据大公国际对盾安集团2018年度信用评级报告上的数据，截至到2017年一季度，盾安集团仅新材料和风电项目累计投入资金就已经分别达到47亿元和62亿元。

然而，巨额投资并未带来相应回报。盾安新材料业务中主要产品镁锭并非蓝海，2016年，市场疲软的镁合金产品受原材料涨价出现过一波涨价行情，行业毛利率由10%上升到20%左右，但同期盾安新材料业务毛利率仍然只有8%的水平，并未在这个饱和的市场中显现出竞争力；而受到前期投资过热和弃风限电政策影响，风电行业至今仍然未能走出低谷。2016年，盾安新能源和新材料业务毛利润总共只有5.6亿元。

一位接近盾安人士对腾讯《棱镜》表示，为扩张业务过多投入，又没有在投资中充分考虑到相匹配的资金收益，导致整个现金流和资产负债表的恶化，都会对后续再融资能力产生影响。

尽管对于业绩改善有限，同时还要背负因重资产投入带来的巨大财务风险，但盾安集团对于上述两个行业的兴趣却近乎痴迷。

根据盾安集团2018年三期短融募集说明书，其2017年到2019年的投资计划表中，主要在建项目计划总投资金额高达80亿元，其中70亿为风电和镁产品项目。说明书同时显示，盾安风电项目资金80%来自于银行贷款，而仅内蒙金石镁业一个项目投资额就超过20亿元，银行贷款12亿。

东北扩张或为导火索

盾安集团繁杂的多元化投资不限于新能源和新材料，其染指的领域还包括水产、茶叶、苗木等农业项目和以浙江如山汇金资本管理有限公司为主的创投基金，房地产也是另一个重头板块。

盾安染指地产可以追溯到2001年，其先后开发了重庆九龙都、重庆九龙城、沈阳思和苑等住宅项目和诸暨福邸项目并完成销售。

盾安最出名的地产项目为其在沈阳开发的商业综合体“盾安新一城”。该项目2012年开始运营，总建筑面积26.3万平米，2014年，沈阳国资委旗下中兴商业（000715.SZ）与盾安方面《签订业务合作框架协议》，合作经营管理该项目，2015年“盾安新一城”更名为“中兴新一城”并进行试营业。

根据大公国际2016年针对盾安集团出具的信用评级报告，2013年至2015年末，盾安集团投资性房地产按成本计算分别为31.73亿元、42.34亿元和37.84亿元，主要为盾安新一城等商业地产和非住宅建筑物。成本法意味着，盾安集团在“新一城”项目上的投资规模在30亿元至40亿元。

盾安集团目前在建地产项目则为青岛蓝山湾项目和沈阳新一尚品项目，募集说明书中显示，截至2017年9月，青岛蓝山湾已完成投资40亿元，沈阳新一尚品已完成投资12亿元，总投资52亿元，两个项目目前完成预售收入2.2亿。

不难发现，盾安集团现在涉及到的盾安新一城、青岛蓝山湾和沈阳新一尚品三个地产项目，尚未变现的总投资额接近100亿。

令人担忧的是，盾安集团在募集说明书中表示，其房地产为中高档商业和住宅项目，目前东北地区经济形势较严峻，房地产市场相比经济发达地区较低迷，商业地产和住宅去化率近期虽有所好转，但库存压力仍然较大，对投资回收存在一定负面影响。

而据知情人士对腾讯《棱镜》表示，盾安如今资金链危机，一定程度与其近年在东北发展的一批业务有关。

同样值得注意的是，盾安还在海外投资了六家公司，遍及美国、泰国、日本和德国，其并未公开海外投资具体信息和数据，仅通过募集说明书表示，由于运营成本较高，上述海外公司大多在2016年度出现了不同程度的亏损。如果缺乏对海外投资环境和投资项目的有效风险评估，致使海外投资存在一定盲目性，可能出现海外投资风险。

一言堂致转型四不像？

转型和多元化发展，是很多公司都可能面临的难题，绝非盾安集团独有。但作为一家历经三十年的大型企业，盾安在多元化道路上的八面出击，更像是发生在传统企业身上的一幕“贾跃亭式跃进”，盾安的出招令外人费解。

“华创风能收购就是一个例子，行业里并不看好，盾安却花费这样大金额收购一个这样重资产的东西。”一位风电业内人士对腾讯《棱镜》表示，此前巨亏的风电商维斯塔斯被盾安接手时，还附带了未来五年的订单承诺，华创风能却没有。

2017年，中国大唐集团公司将旗下风机设备商沈阳华创风能有限公司挂牌出售，2016年的前11个月，华创风能亏损超过2亿，净资产为负6.81亿元，外界普遍认为，华创风能想要跻身行业第一梯队非常困难了，加之处于亏损状态，大唐集团急于甩掉这一包袱。

然而在去年3月，盾安集团以5.57亿元价格从大唐手中接过这个“烫手山芋”，受让82%股权，成为其大股东。以底价2.2倍的价格竞购到一家巨额亏损的国有企业，一度引起业内哗然。

“盾安的业务板块太杂乱，三文鱼、姚生记炒货、风电、机械制造、房地产，眼花缭乱的投资，既没有上下游的联系，又没有形成产业闭环。”一位股份制银行人士对腾讯《棱镜》表示，盾安太多重资产，很多资产容易变成负担。

“海亮集团之前业务也涉及房产、教育、有色、大健康诸多板块，后来将地产业务卖给了融信，还退出了主营金属贸易的四川金顶第一大股东位置，目前就聚焦教育和大健康等板块。”上述银行人士认为，与盾安齐名的另一家诸暨企业海亮集团就舍弃了很多重资产，目前以轻资产的方式运营，轻装上阵，相比之下更容易转型成功。“在诸暨当地，实际上盾安和海亮两家企业一直在暗暗较劲，就目前来看，二者已经可以拿来当作多元化经营失败和成功的案例进行对比。”

尽管盾安集团早已引入经理人制度，但多位接近盾安人士均对腾讯《棱镜》表示，其创始人、董事局主席姚新义在企业内部拥有绝对话语权。“老板说了算，其他人当家不做主，一些事能体现出盾安领导思路和决策体系的问题。”上述业内人士表示。

一位盾安前员工则评价，“姚新义说的话在盾安几乎无人可以撼动，盾安有着所有民企都有的一个通病，就是老板一言堂”。

盾安集团债务危机引爆舆论后，网上流传的报告文件显示其债务金额达到450亿，也有乐观人士指出，盾安的债务危机被夸大，其资金只是一时紧张，一定会度过难关。根据2018年三期募集说明书，截止到2017年9月，盾安集团短期借款和应付票据分别为85亿元和35亿元，一年内到期的非流动债务75亿元，同时拥有货币资金和应收票据分别为70亿元和21亿元。

知情人士对腾讯《棱镜》表示，遇到这种情况，政府一般会让银行保持正常贷款不要提前抽贷，同时要求企业尽量做一些资产处置优化和内部挖潜增效，还有一种可能是对企业资产中最值钱的例如商标、市场份额、股权或土地资产进行处置，其相信“政府会尽全力推进盾安资产债务的妥善解决”。

3月中旬的杭州桐庐，55岁的姚新义在盾安集团2018年高层年会上做总结讲话时说道：“实践已经充分证明：慵懒者没有未来，奋斗者书写传奇。通过奋斗，为社会创造更多美好的价值，才会拥有真正的成就感、尊严感、自豪感，才能不断丰富幸福的内涵、提升幸福的层次。”

此刻的盾安人，仍在奋斗的路上。