锌：国内锌锭冶炼利润与锌锭产量

报告要点

根据我们推演的冶炼厂利润模型可以发现，自今年年初锌冶炼厂的利润一直处于相对高的位置，这也直接导致了锌冶炼厂如此积极地开工生产。在测算冶炼厂冶炼利润时，我们测算的冶炼成本包含原料成本，辅料成本，能耗成本和其他杂项成本，我们测算的冶炼收益包含加工费、与锌矿山的价格分享机制以及副产品收益。

2023年1月后国内锌锭产量高于往年平均水平，根据SMM数据，10月份国内锌锭产量60.46万吨，同比增长17.6%，环比增长11.44%。再看2023年前10个月份锌锭累计产量已达545万吨，累计同比增长10.65%。从利润和库存两个角度都可以看到炼厂增产的逻辑。

随着锌价(21785, 205.00, 0.95%)的下跌，炼厂的利润空间近几个月来逐步压缩。锌精矿供给日趋紧缩，从炼厂利润的角度看，收益端加工费仍有进一步下行的空间。而原料端除去能耗、人工、折旧等固定成本以外，硫酸等各项浮动成本向下空间却是相对有限的，这也导致了炼厂的总体利润仍有进一步向下的可能。

冶炼利润计算模型

冶炼利润测算模型：

在测算冶炼厂冶炼利润时，我们测算的冶炼成本包含原料成本，辅料成本，能耗成本和其他杂项成本，我们测算的冶炼收益包含加工费、与锌矿山的价格分享机制以及副产品收益。下面对这些成本与收益项进行详细的介绍。

（一）成本项：原料成本

冶炼厂的原料成本也就是锌精矿的价格，但是由于冶炼厂原料和成品作价中均包含锌价，计算冶炼利润可以将原料成本舍去，原料价格不作为单独成本项核算。

（二）成本项：辅料成本

硫酸:在湿法炼锌中，硫酸是重要的辅料，同时也是重要的副产品，每生产1吨锌大约会消耗250-330千克的硫酸;锌矿与铜矿一样，以硫化物为主，《铅锌行业规范条件》对硫的回收率也有要求，铜、锌冶炼过程中金属与硫酸产量的比例大概为1: 3和1:1.5，锌冶炼中硫酸是完全可以自给自足的。

锌粉:在湿法工序中起净化浸出液的作用，锌粉在浸出液中发生置换反应后以离子的形式进入浸出液。生产吨锌大概需要消耗55-65千克锌粉，不过后续的电积步骤会将所耗锌粉的60%重新还原为单质锌，变为锌锭的一部分因此实际上只消耗了用量的40%。

（三）成本项：能耗成本

电力:工信部《铅锌行业规范条件》规定:阴极板面积为16m2及以下的电锌直流电耗应低于3000千瓦时/吨。阴极板面积为1.6m2以上的电锌直流电耗应低于3080千瓦时/吨。再加上在其他生产和非生产环节消耗的电能，吨锌耗电取值3500千瓦时是较为符合实际的。电费参考各地大工业用电电价，取值0.55元/度。

（四）成本项：杂项成本

杂项成本主要包括阴极板、阳极板、锰矿粉、触媒等其它辅料，人工、设备折旧和运输成本等各项费用。

（五）收益项：加工费

工信部发布的2020年第7号文件《铅锌行业规范条件》规定电锌冶炼总回收率应达到96%及以上冶炼收益应考虑加工费和综合回收率。

（六）收益项：价格分享机制

国外:某些矿山头部企业与冶炼头部企业在每年的3-4月份签署当年长协加工费，并约定基准价格，当LME锌年均价低于基准价格，加工费下浮约定的百分点，反之则加工费上浮约定的百分点。

国内: "二八"分享，国内的矿山和冶炼厂之间除协商敲定名义加工费之外，也会协商一个精锌基准价，冶炼厂享有精锌价格超出基准价部分的20%的分成，这个基准价一般定为15000元/吨。

（七）收益项：副产品收益

对锌精矿的冶炼过程中会产出硫酸、铟(视原料情况，并非所有企业副产品都包含铟)、镉 (通常为粗镉)等副产品。

2023年国内炼厂利润回顾

2023年间，硫酸价格基本维持再150-330元/吨的区间。根据锌冶炼厂成本测算模型，每生产一吨锌，需要消耗硫酸300千克左右。

2023年间，锌粉价格基本维持再24000-29000元/吨的区间。锌粉在湿法工序中起净化浸出液的作用，每生产一吨锌大概需要消耗60千克左右的锌粉，不过后续的电积步骤会将所耗锌粉的60%重新还原为单质锌，变为锌锭的一部分因此实际上只消耗了用量的40%。

对于锌冶炼厂而言，这部分可变成本相较于去年有着较大的下行。此外，由于我国炼厂和锌矿山在进行利润分配时，往往会采用"二八"分享的价格分享机制，冶炼厂享有精锌价格超出基准价部分的20%的分成这就导致锌价相对高位时，价格分享机制带来的收益补偿了加工费下行造成的利润缺口。叠加成本端的下行，尽管2023年中锌锭炼厂的利润在年内有所下滑，但仍然处于一个相对高的位置。

炼厂利润与锌锭产量

2023年1月后国内锌锭产量高于往年平均水平，根据SMM数据，10月份国内锌锭产量60.46万吨，同比增长17.6%，环比增长11.44%。再看2023年前10个月份锌锭累计产量已达545万吨，累计同比增长10.65%。根据我们推演的冶炼厂利润模型可以发现，自今年年初锌冶炼厂的利润一直处于相对高的位置，这也直接导致了锌冶炼厂如此积极地开工生产。

另外，从库存的角度看，2022年全年国内锌锭社会库存均处于一个去库的过程中，年初时锌锭社会库存更是达到了4.4万吨的历史低位。锌锭现货市场偏紧的状况也进一步刺激了炼厂在2023年中增产锌锭。从右下图锌锭的上下游工厂总库存也可以看出23年锌锭的较大增产。

锌锭供给未来展望

随着锌价的下跌，炼厂的利润空间近几个月来逐步压缩。原料端，随着海外能源价格上涨炼厂利润空间压缩，Aljustrel铅锌矿和Nyrstar铅锌矿陆续停产减产，伴随俄罗斯Ozernoye采矿加工综合体火灾等信息传出，锌精矿供给日趋紧缩。

从炼厂利润的角度看，收益端加工费仍有进一步下行的空间。而原料端除去能耗、人工、折旧等固定成本以外，硫酸等各项浮动成本向下空间却是相对有限的，这也导致了炼厂的总体利润仍有进一步向下的可能。

近期湖南地区和甘肃地区部分炼厂仍在检修中。此外，云南地区受到限电影响，本次限电主要影响区域为红河州及周边。尽管目前云南地区水电充足，仍需持续关注国内炼厂停产信息，预计11月锌锭产量60万吨左右，后续矿端的偏紧状态有望向锌锭方向传导，国内锌锭供给或边际收窄。