铜：波浪式前进 螺旋式下降

铜价在2023年三季度保持振荡行情，振荡区间保持在66000—70000元/吨。自2023年9月15日起，铜价从振荡区间上沿开始缓慢下降，经历了1个月的时间再度来到振荡区间下沿。南华期货表示，和三季度大部分情况不同的是，铜价在本次触碰到区间下沿后并未出现明显反弹，而是在区间下沿附近徘徊。对此南华期货认为，铜价或开始逐步试探下破的可能性。

从近期铜市场有以下几个特点：

1.自9月中旬起，沪铜现货升水趋于稳定，在大多数时间内在-50—200元/吨区间。现货升水的稳定反映出的是供需双方达成的一致。南华期货从供给的角度看，铜矿TC在9月上旬至10月中旬期间维持在90美元/吨附近，于10月下旬开始小幅回落。从需求的角度看，根据上海有色数据分析，2023年9月，我国电解铜表观需求约135万吨，同比增加9%。而海外需求相对偏弱。

2.精废价差持续缩窄。精废价差主要反映精炼铜和废铜供给的剪刀差。南华期货认为，通常情况下，精废价差在一定的范围内波动，因为废铜供给相对稳定，精废价差可以反映出精炼铜短期供给的情况。当精炼铜供给增加时，精废价差缩窄，反之精废价差扩大。自2023年9月中旬起，精废价差随精炼铜价格回落，和今年5月的情况极为类似，说明该轮精炼铜价格的回落存在一定的“水分”。

3.上期所库存持续偏低，LME逐渐累库。上期所库存自2023年9月起一直稳定在6万吨附近，库销比约为4.4%。考虑到上期所库存存在季节性，南华期货将5万吨作为三季度铜库存的警戒线，即当铜库存低于5万吨时，若供给端同时出现紧缺信息，该信息对价格的支撑作用将被放大。在近两个月中，沪铜库存有两周低于5万吨。相较于上期所的低库存，LME则持续累库。LME总库存从9月初的10万吨已经积攒到了19万吨。内外库存差反映出内外需求的偏差。

4.沪伦比持续走高，进口窗口持续打开。沪伦比的持续走高南华期货认为有两个原因。第一，美元兑人民币的持续升值。美元兑人民币汇率从年初的6.7上升到现在的7.3，自8月中旬起持续稳定在7.3附近。高企的汇率使得沪铜价格相对偏高，创造出一定的进口空间。第二个，海内外需求预期不同。相较于国内基本面的相对强势，海外的需求较弱。首先，截至2023年9月，我国精炼铜表需累计增加6.2%，反映出我国需求的强势。其次，我国的铜出口相关产品表现较差。截至2023年9月，电线电缆累计出口同比下降1.9%，变压器累计出口同比下降16.9%，空调累计出口同比增加1.7%，机床累计出口同比下降21.7%。最后，海外制造业PMI持续偏低，以欧元区最为典型。9月欧元区PMI初值为47.1，制造业PMI 43.4不及预期，服务业PMI 48.4好于预期，但三项数据均处于收缩区间，其中制造业PMI已经连续15个月低于荣枯线。欧元区两大增长支柱——德国、法国PMI数据同样处于收缩区间：德国9月制造业PMI 仅为39.8，略高于前值39.1，仍低于40；法国9月制造业PMI 43.6，大幅不及预期。

上述4个特点对铜价未来走势的判断并不一致。现货低升贴水、精废价差偏低、上期所库存偏低支持铜价反弹，LME库存偏低、进口窗口打开、沪伦比持续高企则有望进一步拉低铜价。

对此，南华期货认为铜价未来的走势很可能出现缓慢回落的情况，中间伴随着多次回调。得到该结论的原因有以下几点：

1.宏观保持稳定。美联储在9月公布的点阵图显示，今年或再加息一次。美联储发表声明说，最近的指标表明美国经济稳步增长，近几个月就业增长放缓但仍保持强劲，失业率仍保持在低位，通胀率仍然很高。美国银行体系健全且富有韧性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力，相关影响的程度仍然不确定。美联储主席鲍威尔表示，当前的利率是限制性的，给经济活动、就业和通胀已经带来下行压力。美联储准备在适当的情况下进一步加息，并打算将货币政策保持在限制性水平，直到可以确信通胀正朝着2%的设定目标持续下降。因此，南华期货分析，美联储的加息进程已经接近尾声。

2.经济复苏压力较大。在地缘政治影响下，全球都存在经济增速放缓的预期。前三季度，国内生产总值同比增长5.2%，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。但是南华期货就目前的投资和出口两个大项来看，均存在较大压力。地产信心缺失带来的负面效应一直持续，投资环境并没有好转。同时，出口压力较大，欧美地区的制造业PMI的低迷难以恢复。欧洲地区对俄罗斯天然气的依赖依然很强。南华期货表示，随着冬季的到来，欧洲经济面临的压力将陡增。

3.供给稳定。根据CSPT在9月下旬召开的季度会议，2023年第四季度铜精矿现货TC指导价为95 美元/干吨。供应端，近期海外炼厂干扰带来的货物转售一定程度上补给现货市场货源，但并未给现货TC带来显著支撑。海外铜精矿供应干扰及干扰预期仍然存在，包括拉丁美洲、非洲。需求端，预计四季度中国矿铜冶炼量达到全年高位。一方面，整体检修力度弱；另一方面，大型炼厂大检修后复产、扩建项目爬产顺利、新项目投产。据Mysteel统计，南华期货预计2023年中国矿产粗铜产量同比增加10.0%。

4.需求内外分叉明显。国内方面喜忧参半。南华期货分析得出，电网投资有望继续保持稳定的增量，房地产在保交楼政策下持续展现活力，家电在消费政策刺激下有望延续三季度的亮眼表现。电源投资方面，由于去年基数的增加，光伏投资在四季度或难以保持二三季度的增速，增量仍在。新能源汽车的产销或在今年11月见顶，大概率会在85万—90万辆/月，所以后期的增速或放缓。海外方面，发达国家地产及机械制造存在一定压力，尤以欧洲作为典型。发展中国家的电力基础设施建设缓慢，对铜需求并不能起到提振作用。

综上所述，南华期货认为，铜价在11月或继续偏弱运行。但是考虑到多空因素都存在，铜价难以形成较为明显的趋势性下跌，而是以螺旋形态，逐步向下。

风险提示：国内需求向好；发展中国家基础设施建设投资增加。（作者：南华期货 肖宇非）