科普 | 基钦周期与大宗商品市场演绎

基钦周期也称存货周期或短波理论，由约瑟夫．基钦提出，后被熊彼特所吸收并改进，，进一步促进了该理论的完善。该理论是库兹涅茨周期、朱格拉周期等经济周期理论中唯一一个由统计学家研究发掘的理论，这后世经济学家得以开拓更广阔的探索和演绎空间。

基钦周期由统计学家约瑟夫·基钦于1923年研究剔除，属于经济短周期。它最初被定义为“短波理论”，但由于统计数据导向的最终结论为“存货变动带来市场的适应性波动”，该理论才被称为“存货周期”或“库存周期”。

在早期的基钦周期中，基钦对货币类指标、商品权益类指标、利率指标进行了较为理想化的统计学假设。基钦周期指出，货币类指标领先于商品权益类指标，商品权益类指标领先于利率指标，最终导向为存货变动。货币类指标以M2、M1为标的，商品权益类指标以工业增加值、股票指数、PPI为标的，利率类指标一般以某国国债利率或基准利率为标的，数据传导周期在1-3年不等，划分为大周期和小周期，平均周期在3.5年左右。早期的基钦周期由于缺乏经济学成因解释和足够的数据资料，世人评价莫衷一是，但这并不妨碍该理论对于滞后指标的推测和经济短周期变动的指引。

图1：早期基钦周期中指标的领先与滞后关系

数据来源：公开信息整理，中粮期货上海北外滩营业部

考虑到基钦周期对于经济短周期的重要意义，后世经济学家们不断完善和改进该理论。康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期等长周期多用于评估宏观经济和商品的长期趋势，并不能解释短期价格偏移，而基钦周期恰好填补了这一空缺，补充了相关价格偏离的成因。在基钦周期中，人为的消费变动、政策激励和恐慌性情绪失控会直接传导至存货变化，从而影响短期GDP环比波动。

例如，M2扩张及政策性补贴一般会引发企业生产积极性，并由于生产端过度预判消费端积极性，供需错配进而导致结构性供过于求，存货大幅上行，使得商品价格破位下行。而此后存货积累，倒逼企业降低产能利用率，在市场调节下存货逐步回归正常，商品价格得以回归。在此期间内，存货的短期上下行往往会导致GDP和PPI的短期环比波动，是基钦周期中典型的短周期经济偏移传导。

从以上示例可以看到，经过经济学家的逻辑演绎，基钦周期最终落地指标为存货变动，因此狭义的基钦周期被定义为“存货周期”，实质上存货周期是基钦周期的子集。

从存货周期出发，笔者意在讨论该周期对我国工业大宗商品演绎的前瞻性和指引性。因此，笔者在此引出存货周期的四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。

被动去库：随着需求变动，工业企业收入增速加快，导致产成品库存的去化。这种情况下可以称之为被动去库存。

主动补库：为了满足不断增长的需求和维持合理的库存水平，工业企业决定加快生产，使得库存主动增长。这一阶段被称为主动补库存。

被动补库：当需求扩张遇到瓶颈时，工业企业收入增长放缓，但调整生产规模相对较慢，导致库存被动积累。这一阶段被称为被动补库存。

主动去库：企业意识到需求不足时开始降低生产规模，库存逐步回归合理水平，从而实现主动去库存。

以此为前提，笔者将根据存货周期的四个阶段，运用产成品库存PMI对我国工业品库存周期进行阶段分割。从2005年到2020年，我国已经经历了4个完整的存货周期，每轮周期基本在3年左右，符合基钦周期库存均值。自2020年4月起，新的一轮被动去库启动，根据3.5年周期规律，本轮周期大概率在2024年中结束。

目前我国大部分企业逐步由被动补库转向主动去库，需求扩张出现明显瓶颈的情境下，前期库存被动累库，且生产端企业也意识到这一问题，降低自身生产规模，减少新产能的投放并进行老产能企业整合。笔者认为我国已经进入主动去库阶段，本轮存货周期逐步进入尾声。

为了进一步剖析我国存货周期对于工业品的影响，笔者以对库存变化敏感度极高的工业品铝为范例进行解析。2020年4月-2020年11月，铝市场处于被动去库阶段，工业企业利润升高，带动铝价从12000元/吨左右低位高速攀升。2020年11月-2021年5月，市场明显进入主动补库阶段，铝价攀升至近年来高位，库存指标先行驱动，价格跟随上涨；2021年5月-2023年4月，需求逐步回落，冶炼供应量逐渐接近天花板，企业利润下行，铝价在库存累积下逐步下行，被动补库迹象明显；2023年至今，铝市逐步进入主动去库阶段，冶炼厂开始整改，并根据需求边际走软进行生产调整，库存逐步去化，铝价也由低位震荡逐渐出现回暖迹象。

见微知著，笔者通过分析铝市存货周期的变化，能看出存货周期对大宗商品市场价格具有明显指引作用，库存变化先行，商品价格跟随变动。短周期下，存货周期几乎能解释大宗商品的短期价格偏移，并引导交易者对未来价格进行较为准确的方向预测。因此在短期交易中，存货周期有着举足轻重的地位。

基钦周期从短周期的角度，弥补了库兹涅茨周期、朱格拉周期等长周期无法解释短期价格偏移的缺陷。该周期从微观角度解释了企业生产和库存变化对于大宗商品市场价格的前瞻性指引，从经济学上体现了市场供需对价格预期的影响，并明确将周期划分为四大阶段，便于交易者对未来价格的判断。

李斯在《谏逐客书》中曾曰：“泰山不让土壤,故能成其大;河海不择细流,故能就其深。”基钦周期以统计学为始，而后融合了众多知名经济学家的深入分析和理论，最后方成当前短周期理论之翘楚，为交易者参照的宝典。当然，笔者认为，以基钦周期为基础预测价格走势的同时，交易者们也需要关注地缘政治危机、宏观黑天鹅事件以及恐慌指数变动对于价格的综合影响，谋定而后动，方为交易上策。

文章来源：期货日报网

原标题：基钦周期与大宗商品市场演绎