加强国债期货市场建设 护航实体经济

编者按：“很多非金融企业还没有意识到管理利率风险的重要性，但近年来，金融机构利用国债期货等衍生品进行风险管理的积极性明显提高。”中国证券报记者近日走访多家金融机构发现，国债期货自2013年上市以来，通过价格发现、套期保值等功能的发挥，为金融服务实体经济交上了一份相对完美的样本。

　　为利率市场化定锚 国债期货护航实体经济

　　王姣

　　中国证券报？中证网

　　随着2017年年报披露结束，上市公司可能面临的风险再度浮出水面。与其他诸多风险相比，“利率风险”可能是很多企业并未明确告知、投资者也不曾留意的风险点。

　　作为一切资产价格的基石，利率“牵一发而动全身”，尤其是自2016年底债券市场走熊、利率大幅上升以来，一些企业“融资难、融资贵”问题凸显。

　　“很多非金融企业还没有意识到管理利率风险的重要性，但近年来，金融机构利用国债期货等衍生品进行风险管理的积极性明显提高。”中国证券报记者近日走访多家金融机构发现，国债期货自2013年上市以来，通过价格发现、套期保值等功能的发挥，为金融服务实体经济交上了一份相对完美的样本。

　　套保对冲市场风险

　　无论在招股说明书还是在年报中，企业都被要求如实告知未来可能面临的风险，诸多风险因素中，“宏观经济政策波动风险”和“利率风险”往往鲜为人所关注，但其重要性可能被低估了。

　　4月26日，华能水电在2017年年报中称可能面临利率风险：“受资金供需形势影响，企业贷款利率逐步走高，直接增加公司利息支出，从而影响基建投资成本和当期损益，增加公司财务费用和基建资本化利息。”

　　华能水电的测算表明，2017年12月31日，在其他变量保持不变的情况下，扣除带息负债资本化以及固定利率借款部分，如果以浮动利率计算的借款利率上升或下降100个基点（0.01%），则公司的净利润将减少或增加5.45亿元。而2016年、2017年华能水电归属于母公司所有者的净利润分别为5.08亿元和21.89亿元。

　　值得注意的是，2016年底至2017年底的债券熊市中，10年期国债利率从2.65%上行至3.99%，最大上行幅度高达134基点。且债券市场的利率调整最终传导到信贷市场，至2017年12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，较2016年12月抬升了47个基点。

　　从2016年底的债市大跌可以更直观地看到利率风险的“教育课”。当年10月下旬起，伴随着宏观经济增速下行、去杠杆持续推进，债市迅速转熊，短短2个月10年期国债利率上行逾70基点至3.37%，12月中旬甚至出现国债期货各品种全部跌停的历史性纪录。

　　“明明看到市场要跌了，但我们不能把现券卖掉。”中信建投证券董事总经理、固定收益部行政负责人蒋胜告诉中国证券报记者，尽管当时他们判断债市面临深度调整压力，但部门投顾团队管理的一个实体经济企业的专户产品，因合约限制，债券持仓比例不得低于80%，因此面临较大的债券减值风险。

　　“我们就充分利用国债期货建立国债套保空头，在满足债券持仓比例要求的前提下大幅降低了账户的风险暴露，在后期的债市大跌、期货接近跌停的行情中，该专户产品净值逆市上涨，为实体经济委托人的资产实现了保值、增值，为该公司后期服务实体经济起到了良好的作用。”蒋胜说。

　　市场人士指出，自2013年上市以来，国债期货和国债现券价格之间始终保持密切联动，目前5年、10年期国债期货主力合约期现货价格相关系数均达98%以上，使得国债期货价格发现和套期保值功能得到更好的发挥。

　　值得一提的是，华能水电在招股说明书中明确指出，对于利率风险敞口部分，公司将通过发行固息债券等多种融资手段降低利率波动影响，并通过套期保值等风险对冲工具的方式降低汇率波动影响。

　　助力企业发债融资

　　中国证券报记者调研发现，尽管目前非金融企业利用国债期货对冲利率风险的比例较低，但国债期货已经成为众多金融机构对冲利率风险、管理组合久期、增强投资收益的重要工具。也正是金融机构的广泛参与，使得国债期货在债市大跌期间起到分流现货市场抛压、提升金融市场稳定性等作用，进而有助于企业建立顺畅的融资渠道。

　　“金融去杠杆的过程中，最不利的影响是市场快速下跌、利率大幅攀升，连锁反应导致流动性枯竭，二级市场出现崩盘，一级市场发行陷入停顿，从而导致实体经济外部融资成本高企、外部融资不畅。”申万宏源证券固定收益交易总部总经理刘义伟表示。

　　事实上，受二级市场波动加大等影响，近年来债券市场一级发行取消潮时有发生，尤其在2016年、2017年的市场调整中，一级市场发行明显缩量甚至出现阶段性零发行的情况。

　　而这两年的“债熊”行情中，金融机构利用国债期货流动性好、成交快速的特点，第一时间在国债期货市场上卖空保值，有效对冲现券市场的下跌风险，并帮助缓解了“二级市场大跌――一级发行取消潮――企业融资难融资贵”的负反馈机制。

　　“2016年、2017年债市调整过程中，机构为对冲现券价格下跌风险，积极参与国债期货交易，一定程度上缓解了在二级市场卖出形成的抛售冲击，稳定了现货市场。”刘义伟说。

　　另据天风证券的招股说明书，公司利用国债期货、利率互换等衍生品降低了自营交易及做市的利率风险，平均投资回报率都超越了市场基准。2014年、2015年、2016年度及2017年1-6月，天风证券债券自营的收益率分别为38.86%、32.65%、4.03%、4.74%。国债期货对于其成功穿越牛熊、获得持续大幅超越同期市场基准中国债券指数的业绩发挥了至关重要的作用。

　　刘义伟指出，债券融资作为直接融资的一个重要渠道，在金融服务实体经济的环节扮演了重要的角色。国债期货的风险管理功能，能够增强金融机构买入、持有债券的意愿，从而增强了服务实体经济的意愿和能力。另一方面，国债期货的价格发现功能，是对国内无风险利率的市场化定价。作为市场利率的锚，基础利率及时、透明的价格信号，将有利于发行人合理安排融资计划，也有利于投资人给出更合理的定价水平。

　　“使用国债期货对冲利率风险，能让投资者更加关注信用主体自身的资质，让优秀的企业能够获得相对更为低廉的融资成本，更好地支持实体经济发展。”蒋胜说。

　　北京乐瑞资产管理有限公司董事长唐毅亭补充称，对发行人而言，用好国债期货，甚至可以在债券发行前就锁定好利率风险，比如发行人希望发行利率在4.5%左右，但实际发行时利率可能会上行至4.8%，这样就可以提前卖空相应数量的国债期货，等待国债期货下跌后平仓，对冲一定的利率上行风险。

　　优化金融资源配置

　　进一步来看，自2013年上市以来，国债期货先后推出5年、10年期品种，在期现货套保、套利、实物交割等需求的带动下，大大提升了债券市场流动性，促使国债收益率曲线进一步完善，而更加有效、透明和市场化的利率曲线，能够更好地发挥利率在金融资源配置中的作用。

　　“国债期货能够有效促进债券市场互联互通、盘活现券市场流动性。”刘义伟告诉记者，国债期货连续成交、价格透明，与债券现货市场紧密联动，在价格发现、风险对冲等方面发挥积极作用，使我国国债收益率曲线的市场化、公允程度均有提升。

　　据他介绍，2017年国债期货、现货之间先后存在反向和正向套利机会，2017年一季度国债期货大幅贴水、三四季度期货明显升水，这一过程中有较多套利盘参与市场交易，博弈升贴水的收敛。套利机构的参与，使得期货、现货的定价更加市场化，也迅速带动了现货市场的交易量，5年、10年可交割国债的成交活跃度、流动性明显优于不可交割国债以及3年、7年国债。

　　市场人士认为，未来随着商业银行、保险公司等机构进入国债期货市场，利率风险管理业务和风险监管制度都将在现有市场基础上得到长足的发展和进步，国内债券市场收益率曲线在期限结构和利差结构等定价方面的有效性也将进一步提高，利率市场化进程也将得到进一步深化，市场利率对实体经济的影响和反馈机制也将更加有效。

　　“更加有效、透明和市场化的利率曲线，能够更好地发挥利率在金融资源配置中的作用，也符合中央一直以来‘发挥市场在资源配置中的决定性作用’的政策精神。”刘义伟说。